通信行业三大运营商专题：从价格战到高质量发展，运营商行业迎来反转

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从价格战到高质量发展，运营商行业迎来反转 通信行业三大运营商专题｜2019.9.10 中信证券研究部 核心观点 顾海波 首席通信分析师 S1010517100003 联系人：丁奇 我国运营商 2019 年出现全行业收入、利润负增长，市场对运营商的预期也到了历史最差的时候，港股中国联通 PB 仅为 0.68x，中国电信仅为 0.72x，中国移动仅为 1.1x。而国际主流运营商AT&T 的 PB为 1.42x，Verizon 为 4.27x，NTT Docomo为 1.82x，KDDI 为 1.6x。我们认为，在三大运营商预计将全面停止价格战，转向高质量发展的背景下，国内运营商的盈利水平有望迅速与国际接轨；中国联通、中国电信、中国移动的 PB 估值都将向国际主流运营商靠拢。 ▍收入端：全行业从恶性竞争转向高质量发展，达量限速套餐或有更替可能性。1、恶性竞争结束，高质量发展为先：运营商以考核份额为主的 KPI 导致的恶性竞争拖累了行业价值，当前强调高质量发展的背景下价格战会得到根本遏制；2、从海外经验来看，达量限速套餐转为超量收费不限速套餐后，营收将出现反转：日本 NTT DOCOMO 以及美国的 AT&T 和 Verizon 取消不限流量套餐一个季度后，营收开始出现反转。 ▍成本端：预计销售成本和销售费用将大幅下降，总资本开支增长幅度有限。1、预计将全面取消终端补贴：终端补贴本质上是三大运营商抢用户的产物，我们预计三大运营商将全面取消手机、光猫、机顶盒及其它泛终端的补贴，三大运营商一年节省 120 亿；2、预计将全面压降销售费用：2C 用户接近饱和，但三大运营商一年投入约 1500 亿销售费用进行恶性竞争，我们预计未来几年销售费用将大幅下降，至 2021 年将比 2018 年至少下降 20%，节省超过 300 亿费用。3、未来总资本开支增长幅度有限，通过调结构力保 5G 大力发展：我们认为未来几年资本开支增长幅度在 10%-20%之间。而无线占比会大幅提升。预计联通无线占比将从 2018 年的 42%提升至 2019 年的 48%，中国移动从 2018 年的 41%提升至 2019 年的 47.6%，我们认为 2020 年无线占比将继续提升。 ▍国际对比：电联共享后 ROE 有望提升至 10%的水平，PB、EV/EBITDA 修复空间大。1、中国联通目前 ROE 较全球运营商 ROE 整体水平偏低；2、偏低的核心原因是移动通信网络有极强的规模效应，三牌运营商 ROE 水平明显差一些；3、预计电联共建共享后，网络水平将与移动相当，“电联合作体”将有望和中国移动形成双寡头格局，ROE 修复到 10%左右；4、三大运营商从 P/E 倍数、P/B 倍数、EV/EBITDA 倍数多个角度来看，均处于全球较低水平，有较大修复空间。 ▍风险因素：数据流量单价降幅高于预期、终端补贴/渠道费用减少不及预期。 ▍投资策略。运营商目前相比全球估值水平明显处于低位，在聚集高质量发展，不打价格战的新形势下估值估计将得到显著修复。我们预计中国联通 A 股2019/2020/2021 年的 EPS 为 0.19/0.32/0.44 元，EBITDA 726.38/798.04/870.91亿元，给予 2019 年目标 PB 1.68 倍，对应目标价 7.82 元，维持“买入”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 中国联通 A 股 6.33 0.13 0.19 0.32 48.7 33.3 19.8 买入 中国移动 59.6 5.75 5.31 5.43 11.5 11.2 9.8 中国电信 3.17 0.24 0.27 0.28 13.4 11.6 10.9 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2019 年 9 月 9 日收盘价，中国联通 EPS 为中信证券研究部预测；中国移动、中国电信为 Wind 一致预期 通信行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 电信↑ 22447477/36139/20190910 16:38 通信行业三大运营商专题｜2019.9.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 运营商是一个什么生意 ...................................................................................................... 1 商业模式：以用户数和 ARPU 值为核心的生意................................................................. 1 生意壁垒：重资产形成的网络效应，具备自然垄断属性 ................................................... 3 行业监管：要求普遍覆盖义务及进行不对称管制 .............................................................. 4 收入端变化：2C 提升单用户价值，2B 追求 DICT 红利 ................................................... 5 行业概览：提速降费期间运营商收入稳步上升，无序价格战拖累行业价值 ...................... 6 2C 端收入：取消达量限速套餐后美日运营商大约一个季度迎来收入反转 ........................ 7 2B 端收入：云大物联高速发展，2B 业务前景广阔 .......................................................... 9 成本端：佣金补贴压降，折旧摊销上升有限 ................................................................... 13 成本费用：预计运营商终端补贴每年减少 120 亿，销售费用下降 300 亿 ...................... 13 折旧摊销：资本开支增加有限，通过调结构使得加大 5G 投资力度，折旧摊销增加有限15 他山之石：全球运营商资费水平、ROE、PE 的借鉴意义 .............................................. 18 资费水平：ARPU 值绝对值和相对值远低于海外，已无下降空间 .................................. 19 ROE：预计联通 2020 年修复到 6%的水平，电联共享后 ROE 上升至 8% .................... 21 估值：三大运营商 PE 和 PB 处于全球较低水平，有较大修复空间 ................................ 23 盈利预测与估值评级 .................................