华夏航空(002928)经营改善迎来业绩拐点，支线补贴新政助推新成长

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 交通运输 2024 年 08 月 20 日 华夏航空 (002928) ——经营改善迎来业绩拐点，支线补贴新政助推新成长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 专注支线，股权高度集中，聚焦主营业务。华夏航空股份有限公司是国内一家长期专注于支线航空运输的独立航空公司，于 2006 年正式成立，并于同年完成首航。自成立以来一直坚持明确的支线战略定位，是我国支线航空商业模式的引领者和实践者。公司的控股股东为华夏控股，董事长胡晓军为实际控制人，为进一步聚焦主营业务，公司计划出售子公司华夏教育。 ⚫ 公司机队结构以支线飞机为主，飞机增速常年高于行业。根据公司公告，截至 2024 年 3月底，公司公告机队规模达到 72 架，由庞巴迪 CRJ900 系列、空客 A320 系列和中国商飞 ARJ21 系统三种机型组成。 ⚫ 独特商业模式，“机构运力购买+政府补贴”为业绩托底。公司机构运力购买收入计入营业收入，政府补贴计入其他收益。机构运力购买收入占公司营业收入的比重近年逐步降低，趋于稳定；华夏航空的补贴收入主要由民航局支线航空补贴、新疆维吾尔自治区民航支线补贴和其他地方政府补贴构成。 ⚫ 公司航线干支结合，独飞航线占比高，受铁路影响有限。干线机场受限于供给瓶颈，公司时刻资源获取增量大。公司进入支线航空领域早，独飞航线占比常年保持在九成左右，具有较强议价定价能力。铁路对公司航线影响有限，不会成为公司支线市场发展直接竞争者。 ⚫ 支线补贴新政，提供业绩保障。2023 年，财政部、民航局根据我国支线航空发展现状对《支线航空补贴管理暂行办法》进行修订，新的修订办法于 2024 年开始施行。补贴办法调整了支线航空的补贴范围、补贴标准、补贴方式，补贴范围更加聚焦、跨省区航段航距限制放宽、补贴方式更加优化，预计新政将为公司收到的民航局补贴金额带来高增长。 ⚫ 投资分析意见：我们预测华夏航空 2024-2026 年归母净利润分别为 4.03/7.16/11.91 亿元，2024 至 2026 年对应 PE 分别为 19x/10x/6x。考虑 2024 年整体仍为民航恢复期，预计航空公司将在 2025 年实现正常运营。我们以 2025 年盈利预测作为估值基础，当前华夏航空、春秋航空、吉祥航空 PE（2025E）普遍大幅低于历史中枢。考虑 2025 年春秋航空和吉祥航空的行业一致预期 PE 均值为 11x 以及华夏航空估值溢价，给予公司 2025 年合理 PE 13x。首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：宏观经济下滑，需求恢复不及预期；航空油价、汇率向不利方向变化；航空安全事故风险；补贴政策发生变化。 市场数据： 2024 年 08 月 19 日 收盘价（元） 5.85 一年内最高/最低（元） 8.47/4.58 市净率 2.4 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 7,478 上证指数/深证成指 2,893.67/8,356.90 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 2.43 资产负债率% 83.67 总股本/流通 A 股（百万） 1,278/1,278 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 罗石 A0230122080009 luoshi@swsresearch.com 郑逸欢 A0230124010001 zhengyh@swsresearch.com 刘衣云 A0230122100009 liuyy@swsresearch.com 联系人 郑逸欢 (8621)23297818× zhengyh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 5,151 1,616 7,092 9,006 10,875 同比增长率（%） 94.9 54.7 37.7 27.0 20.8 归母净利润（百万元） -965 25 403 716 1,191 同比增长率（%） - - - 77.9 66.4 每股收益（元/股） -0.76 0.02 0.31 0.56 0.93 毛利率（%） -7.0 3.9 7.7 15.4 19.2 ROE（%） -31.3 0.8 11.5 17.0 22.1 市盈率 -8 19 10 6 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-2104-2105-2106-2107-21-50%0%50%(收益率)华夏航空沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 2024 年仍处于民航整体恢复期，预计 2025 年航空公司将实现正常运营。随着公司运力投放的增长、飞机利用率的改善、民航支线补贴的收入增长，我们预测华夏航空2024-2026 年归母净利润分别为 4.03/7.16/11.91 亿元，2024-2026 年对应 PE 分别为 19x/10x/6x。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 机队规模增长及飞机利用率恢复：根据公司引进计划，华夏航空 2024-2026 年客机总数预计达到 76 架/82 架/88 架，同比增速 9%/8%/7%，继续保持机队规模高速增长。疫情期间华夏航空飞行员流失，导致飞机利用率还未完全恢复，随着公司飞行员的招聘、培训，飞机利用率预计在 2025 年下半年恢复到疫情前水平，预计 2024-2026年日均飞机利用率分别为 7.3 小时/8.3 小时/9.3 小时，同比增长 15.9%/13.7%/12.0%。根据机队规模和飞机利用率的综合测算，预计公司 2024-2026 年 ASK 恢复到 2019 年的 132%/163%/195%。 客座率：疫情前公司客座率维持在 78%-80%。考虑支线航空客源的特殊性，公司客座率预计将有序缓慢增加。假设 2024-2026 年公司客座率为 76%/77%/78%。 票价水平：在公司保持高比例独飞航线的运营模式下，华夏航空具有较高的票价定价能力，预期未来公司客公里收益将保持高于疫情前水准，2024-2026 年客公里收益（个人客运分销/RPK）将达到 0.491/0.503/0.501 元。 民航局支线补贴：2024 年开始实行民航局补贴新政，预计 2024-2026 年公司收到的民航局支线补贴金额为 770.20/724.03/870.62 百万元。 有别于大众的认识 市场认为：华夏航空专注支线市场，存在支线航线客流不足、航线补贴确定性不高的情况；支线航线普遍航距较短，易受到高