大类资产配置研究系列(10)：黄金的预期收益框架与COT择时因子

金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 2024 年 08 月 18 日 《2024 年 8 月转债配置：看好偏股低估+平衡低估风格—转债配置月报》-2024.8.15 《创新药板块的资金行为监测—金融工程定期》-2024.8.10 《深度学习赋能分析师行为：更稳的盈利预期调整组合—开源量化评论（99）》-2024.8.8 黄金的预期收益框架与 COT 择时因子 ——大类资产配置研究系列（10） 魏建榕（分析师） 张翔（分析师） 何申昊（分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 zhangxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520110001 heshenhao@kysec.cn 证书编号：S0790524070009  黄金的战略配置价值：广义通胀对冲与有效前沿扩张 在资产配置中，通货膨胀（Inflation）是重要的宏观风险因子，黄金作为对抗通胀的长期有效对冲工具，其重要性不言而喻。长期视角下，黄金资产不仅能对抗通胀，而且提供显著的实际回报。根据世界黄金协会(WGC)的观点，美国广义货币供给量 M2 驱动了黄金价格的长期中枢。对于全球资产配置组合，加入黄金资产可以扩张有效前沿。对于境内资产配置组合，加入黄金资产对有效前沿的增益同样显著。  黄金的预期收益模型：赋能战术资产配置 黄金是产生实际回报（相对美国 CPI）的风险资产，美国抗通胀债券（TIPS）是产生实际回报的无风险资产，从逻辑上两者存在对手盘的关系。据我们观察，市场上主流的实际利率定价框架都将金价与美国实际利率关联，存在明显的不合理之处。我们认为，TIPS 收益率代表美国抗通胀债券的远期实际回报，应以黄金的远期实际回报与之对应。基于 TIPS 收益率的预期收益模型较好地捕捉了黄金资产的强弱周期。将黄金预期收益模型应用于单一资产的择时，可以较好地规避回撤，提升收益风险比。将黄金预期收益模型应用于境内资产的股债金配置，基于黄金预期收益的资产配置组合年化收益率 4.90%，夏普比率 1.93，卡尔玛比率1.43，相对基于黄金历史收益的组合有明显增强。  黄金的短期交易择时：COT 择时因子 我们设计了以下四步的系统化流程来挖掘 COT 报告中蕴含的择时信息：（1）生成因子、（2）稳健参数寻优、（3）时间一致性评估、（4）低相关因子筛选。设定2020 年 12 月 31 日为样本外区间的起点，我们在每年年末重新确定有效因子并合成。全区间和样本外上，COT 合成因子择时策略均跑赢静态持有伦敦金现，并具有更高的风险收益比。样本外区间上，COT 合成因子年化收益 11.74%，夏普比率 1.04，卡尔玛比率 0.55；静态持有伦敦金现年化收益 6.23%，夏普比率 0.49，卡尔玛比率 0.33。站在 2024 年 7 月 26 日， COT 合成因子的仓位为 33.3%。  其他重要讨论 目前，我们可以通过期货和基金投资黄金相关的资产。期货主要是指上期所的沪金合约（AU.SHF），基金则主要包含三类：商品型的黄金 ETF、QDII 另类投资基金、被动指数型基金。我们推荐采用沪金合约或黄金 ETF 复制针对伦敦金现的配置与交易策略。 汇率风险在黄金投资中是否重要？我们将上金所金现的收益率波动拆解为伦敦金现的收益率波动和隐含汇率的波动，发现后者的风险贡献不足 1%，较为微弱。 COT 合成因子对黄金股指数同样有一定的择时效果，样本外区间择时策略的年化收益、最大回撤、风险调整后收益均优于 SSH 黄金股票指数。  风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 相关研究报告 金融工程研究团队 开源证券 证券研究报告 金融工程专题 金融工程研究 魏建榕（首席分析师） 证书编号：S0790519120001 张 翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高 鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏 良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（分析师） 证书编号：S0790524070009 陈 威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋 韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 黄金的战略配置价值：广义通胀对冲与有效前沿扩张 ......................................................................................................... 4 2、 黄金的预期收益模型：赋能战术资产配置............................................................................................................................. 6 2.1、 再思考实际利率定价：黄金的预期收益模型 .............................................................................................................. 6 2.2、 黄金预期收益赋能股债金配置组合.............................................................................................................................. 8 3、 黄金的短期交易择时：COT 择时因子 ................................................................................................................................. 10 3.1、 交易商持仓报告（COT）数据体系 ........................................................................................................................... 10 3.2、 COT 择时因子的生成、评估与优选...............................................................................