固定收益专题：谁在塑造更“平坦”的收益率曲线？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益专题 2024 年 08 月 23 日 固定收益专题 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《社融公布，债市调整可能又结束了？》2024.08.13 《绯色的子弹——复盘一周的博弈》2024.08.11 《海外衰退，大行卖债，谁主导债市？》2024.08.06 谁在塑造更“平坦”的收益率曲线？ [Table_Summary] 投资要点： 近期，利率曲线调控成为市场焦点，机构投资者行为、货币当局态度成为目前债市运行的核心关注点，而基本面逻辑的重要性则相对弱化。自 3 月以来，我们看到货币当局多次提示关注“长期收益率的变化”，6 月陆家嘴金融论坛潘行长讲话也表达了对于构建“斜率向上的收益率曲线”的密切关注。  收益率曲线到底是什么？和经济的关系是什么？被市场广泛认知的一个共识：收益率曲线之所以要构建成斜率向上的形态，是因为倒挂的收益率曲线，对经济衰退有一定信号意义。从美国等发达国家货币政策的研究上来看，事实上这样的指引也并非绝对，而是一个条件概率问题。经济是否衰退是一个预测问题，而当期收益率曲线，则是金融系统交易+投资人预期的问题。所以海外研究一个可能的研究误区，就是根据美债收益率曲线去定义美国经济是否衰退，最终又回到美债交易上。  收益率曲线是否可以指引债券交易？其实回到国内视角同理，收益率曲线的形态或许既不能对经济预测起到增量信息的作用，也不能使得债券交易得到一个确定性“收敛” 或 “走阔”的结论。收益率曲线是否能指引债券的方向，这个问题从实操上我们认为可以转换为“收益率曲线是否可以预测收益率水平”。更数量化的问题转换是，“10 年国债-1 年期国债”作为自变量“X”，是否可以预测 10 年期国债？从经济学中常用的回归分析视角来看，这是一个非常容易产生“自相关”的问题。堪比如何用 10 年国债预测 10 年国债本身，这就又将问题转换成了一个纯“看图”游戏，而“看图”本身是偏向于主观+经验的行为模式。  如何构造斜率向上的收益率曲线？1）可以通过经济层面的影响，提升市场对经济的预期，诸如财政政策等方式。2）可以通过扩大一级市场债券供给，以及调整债券供给的结构，比如放量长端一级债券发行，控制短端债券以及发行。  构建“斜率向上的收益率曲线”过程中，哪些方式可能效果一般？1）正回购和收紧流动性：会直接带动短端上行，造成更加平坦的曲线，例如借鉴美国的情况来看，美债的倒挂，经常性是由于美联储的收紧而抬升利率导致的；2）一级市场按兵不动，仅靠二级市场投资者行为：本质上没有增量资金进入和出去，可能效果一般。  谁在平坦化收益率曲线？我们从投资者行为上观察可以得到两个结论：1）大行的净卖出贡献了利率下行速度的遏制；2）但盈亏同源，由于大行券种“弹药”的结构问题，“战场”收缩到 7 年期左右品种，又构造了更加平坦的收益率曲线；此外，我们从净买入加权久期可以看到，基金的减久期与农商行的加久期特征。  进一步地，我们希望更直观地描述机构对于收益率曲线的塑造作用。我们可以构造一个指标“机构长短债净流量平均久期”，该指标越大说明机构行为对曲线的塑造越趋于平坦化，反之则越趋于陡峭化。从计算结果来看，大行该指标的历史分位数水平从 8 月初的低位快速抬升至目前的 99.60%分位数水平，表明大行对收益率曲线的塑造确实更偏平坦化，且与过去的平均走势产生了较大偏离。 固定收益专题 2 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  那么进行收益率曲线调控的必要条件是什么？借鉴国际经验：日本在低通胀的时候提出 YCC，主动将收益率曲线“扭曲”成倒挂，彼时日本央行手里是积攒着较多现券的；在当前经济回升、通胀目标企稳后，收益率曲线控制就逐步退出，配合市场随行就市使得长端利率上行。也就是说，在和基本面配合的情况下，央行是可以通过货币政策操作去进行收益率曲线的控制，但前提是其中存在一级市场的增量，即增量的资金操作或增量的债券发行，仅靠二级市场的交易，可能会出现“按起点位，浮起曲线”的情形。  落实到债市策略可能有哪些？归根结底，目前可能有两个思路：1）一方面是从交易思维上看：认为应该跟随货币当局意图，规避大行卖盘的品种，尤其是在目前以10Y 国债为代表的成交量迅速下降的情况下，会让过去不少有效的交易方式失灵； 2）另一方面从配置思维上看：体现了与权益思路的不同，由于债券的票面、静态收益是确定的，如果是持有至到期户，或者偏配置思维的户，依据“砸出来的价格是好价格”的思路，7 年反而是较好的配置品种。  具体的结论上：1）点位水平上：我们认为对于 10 年国债的合意点位而言，2.2%点位水平很可能是上限，那么下限可能是在 2.0%；2）曲线斜率上：我们认为 30年和 10 年国债期限利差的合意区间可能是 10-20BP，考虑到目前较高的分位数水平，10 年-7 年的利差很可能回归正常到 0 左右，5 年-1 年可能在 20-30BP。  风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 固定收益专题 3 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 收益率曲线到底是什么？和经济的关系是什么？ .................................................... 5 2. 收益率曲线是否可以指引债券交易？ ...........................................