西部证券(002673)深度研究报告：立足西部，寻求外延式突破

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 证券Ⅲ 2024 年 08 月 16 日 西部证券（002673）深度研究报告 推荐 （首次） 立足西部，寻求外延式突破 目标价：7.67 元 当前价：6.37 元  西部证券：扎根陕西，放眼全国。作为西北地区唯一的上市券商，其在陕西省拥有领先的市场地位。前五大股东分别为陕投集团（持股 35.7%）、上海城投（持股 10.3%）、长安汇通（持股 2.9%）、远大华创（持股 2.6%）以及陆股通（持股 1.5%），其中陕投集团为公司实际控制人。  以经纪业务为核心引擎，投行业务作为助推。业务布局明确，经纪业务稳步发展。ROE 低位徘徊，未来 ROE 有望回升。过往来看，西部证券的整体 ROE 水平普遍低于行业平均水平。西部证券的总资产净利率与行业平均值大致相当，但自 2017 年以来，其杠杆水平显著低于行业平均水平。  资产端业务需均衡发展，负债端与行业杠杆存在差距。负债端衍生品业务规模小，信用债规模较小导致公司杠杆低于行业，但属于中小券商共性。公司息差走低，行业息差下滑，2020 年~2024Q1，西部证券息差总体低于行业息差，主要原因是受到市场总体景气度下行影响。资产端重资本业务需向轻资本业务倾斜，推动业务均衡发展，资产端自营业务收入稳中向好，成为公司利润的重要支撑，重资本业务净收益市占率稳定，但净收益率波动下降。  寻求多元化发展路径，加快创新业务布局。西部证券整合“财富信用”、“自营投资”、“投资银行”、“资产管理”以及“机构业务（研究咨询）”五大业务板块，顺应证券行业发展趋势，追求五大业务协同发展。财富管理业务转型渐入佳境。管理层换新，赋能业务高质量发展；持续推进分支机构业务布局优化；通过买方投顾投研、西部‘优选 30’资产配置、ETF 投顾等服务建立多元化买方投顾服务矩阵，同时优化分支投顾队伍结构，打造“点将台 1+1+N”投顾陪伴服务模式，多措并举加快买方投顾模式转型；拟收购国融证券有望推动经纪业务纵深发展。投行业务 IPO 主承占据优势，公司 IPO 业务市占率总体提升，2020 年达到峰值 1.20%。资管业务增长势头强劲，2020 年以来，资管业务收入及市占率稳步提升。主动管理转型成效显著，单一资管收入持续下降。  历史复盘：PB 估值处于近八年来历史低位，PE 估值合理。2022 年以来，尽管西部证券 PB 持续低于行业 PB，但逐渐回升至行业 PB 水平，其原因是，券商行业 ROE 走弱带动行业 PB 估值下行，处于历史低位，西部证券业绩良好，PB 较为稳定。考虑到公司未来外延式扩张增长机会，其未来盈利能力和风险可能与行业平均水平一致。  投资建议：我们预计西部证券 2024/2025/2026 年 EPS 为 0.27/0.28/0.31 元人民币，BPS分别为6.39/6.52/6.67 元人民币，当前股价对应PB 分别为 1.00/0.98/0.95倍，加权平均 ROE 分别为 4.24%/4.40%/4.77%。公司长期立足西部地区，在陕西省内具有显著的市场领先地位。在夯实传统业务的基础上，积极寻求多元化发展路径，推动五大业务协同发展，数字化转型成效显著；同时，率先构建机构客户服务体系，通过“机构理财、业务协同、机构经纪”三大驱动力，有效拉动了产品与机构业务的快速增长。综合考虑公司的成长性和市场环境的改善，基于 PB-ROE 估值，我们给予西部证券 2024 年业绩 1.2 倍 PB 估值，目标价 7.67 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：资本市场大幅波动，经济下行压力加大，持续关注并购整合进展 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 6,894 7,438 8,081 8,915 同比增速(%) 30% 8% 9% 10% 归母净利润(百万) 1,166 1,197 1,269 1,407 同比增速(%) 172% 3% 6% 11% 每股盈利(元) 0.26 0.27 0.28 0.31 市盈率(倍) 24.4 23.8 22.4 20.2 市净率(倍) 1.02 1.00 0.98 0.95 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 8 月 15 日收盘价 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 联系人：刘潇伟 邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 446,958.17 已上市流通股(万股) 410,919.46 总市值(亿元) 286.95 流通市值(亿元) 263.81 资产负债率(%) 71.25 每股净资产(元) 6.30 12 个月内最高/最低价 7.97/5.54 市场表现对比图(近 12 个月) -27%-16%-5%5%23/0823/1023/1224/0324/0524/072023-08-15~2024-08-15西部证券沪深300华创证券研究所 西部证券（002673）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告结合西部证券的区域市场地位，深入分析财富管理业务新业态以及其差异化特色化路径，捕捉公司发展亮点、探索潜在投资机会。 投资逻辑 目前 PB 估值处于近八年来历史低位，PE 估值合理。2016 年以来，公司 PB 持续下降，2020~2023 年行业 PB 估值下行，处于历史低位。2023 年，公司平均PE 与行业平均 PE 几乎持平。考虑到公司未来外延式扩张增长机会，其未来盈利能力和风险可能与行业平均水平一致。 考虑到市场环境将有序复苏，投资者交易活跃度亦将稳步攀升。鉴于公司正积极在核心区域开展试点建设，旨在发挥区域引领作用，且公司具备一定经纪业务优势，我们预期 2024-2026 年经纪业务净收入分别为 8.14 亿元、8.55 亿元和8.98 亿元。 市场逐渐回暖，我们假设投行业务在 2024 年收入回升至过往均衡水平。在此基础上我们预测 2024~2026 年投行业务净收入分别 4.12/4.33/4.55 亿元。 考虑到公司主动管理转型成效显著，预计 2024 年资管规模小幅上升，2024-2026 年资管业务净收入分别为 0.99 亿元、1.04 亿元和 1.10 亿元。 综合考虑公司的成长性和市场环境的改善，我们预计西部证券 2024/2025/2026年 EPS 为 0.27/0.28/0.31 元人民币，BPS 分别为 6.39/6.52/6.67 元人民币，当前股 价 对 应PB分 别 为1.00/0.98/0.95倍 ， 加 权 平 均ROE分