固收专题：城投债票面利率下调还会继续吗？

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 8 月 21 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC 登记编号:S1340124010004 Email:xiepeng@cnpsec.com 近期研究报告 《债市波动行情到何时？——流动性周报 20240818》 - 2024.08.19 固收专题 城投债票面利率下调还会继续吗？20240821 目前存量含调整票面利率选择权城投债还有多少？票面和估值偏离情况如何？我们对此进行了全面梳理。 ⚫ 票面利率调降回顾 调降规模和持续时间空前，未来或将继续。2023 年 10 月持续至今，城投债调降票面利率涉及规模约 1.8 万亿元；调降幅度在100bp 以上的债项规模约 1 万亿元。此轮票面利率调降的规模和持续时间空前，债券估值收益率到达历史极值及化债大背景下，调降票面利率或仍将继续。 城投债调降票面利率以区县和地市级 AA+主体为主。主体级别上，2023 年 10 月以来城投债票面利率调降主要集中 AA+城投主体，规模约 9300 亿元，AAA 和 AA 主体相对较少，均在 4000 亿元左右。分行政层级看，主要集中在地市和区县级城投，二者均在 8000 亿元左右。 ⚫ 含调整票面利率选择权城投债 票面利率 4%以上居多。含调整票面利率条款城投债相对较多，合计约 6.4 万亿元。票面利率普遍较高，其中票面利率位于 3.5%-3.8%区间的调整票面利率选择权城投债余额在 9000 亿元以上，3.5%-3.8%的超 5000 亿元；4.0%以上超 25000 亿元，主要分布在山东、四川、湖南省、江苏、浙江和重庆等地。 估值收益率较低，主要集中在 1.9%-2.3%。从估值收益率分布看，含调整票面利率选择权城投债估值收益率主要集中在 2.0-2.3%，二者合计约 4.5 万亿元，占比超七成；1.9%-2.0%也有约 9000亿元存量。整体来看，存量城投债估值收益率偏低，票面利率或仍有下调空间。 山东、重庆、四川票面估值差距 3%以上城投债较多。我们重点梳理票面利率与估值收益率差距 3%以上城投债。分省份看，山东、重庆和四川存量较大，均在 1000 亿元以上。江苏、湖南、贵州、广西、陕西在 500 亿元以上，湖北、河南、浙江、江西等四省在 500亿元左右。 ⚫ 非含权城投债 非含权债协调难度大，调降票面利率规模整体预计偏小。非含权债中票面和估值相差 3%以上债项存量约 8000 亿元。分区域看，存量在 1000 亿元以上的只有江苏，约 1500 亿元；四川在 800 亿元以上，湖南、重庆、山东在 700 亿元左右。但债项发行人级别较低、债券集中在中短期，协调难度相对较大，预计非含权债调整初始发行要素难度更大，规模整体会偏小。 ⚫ 风险提示： 业务不及预期，流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 票面利率调降回顾： 调降规模和持续时间空前 ................................................. 4 2 含调整票面利率选择权债券:票面利率仍有下调空间 ............................................ 6 2.1 票面与估值：票面利率 4%以上居多，估值集中 1.9%-2.3% .................................... 6 2.2 票面、估值差距 3%以上债券：山东、重庆、四川较多 ...................................... 14 3 非含权债：调整难度更大，规模偏小 ........................................................ 16 4 风险提示................................................................................ 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 2023 年 10 月以来城投债调降票面大幅增加（亿元） .................................. 4 图表 2： 2023 年 10 月以来调降幅度多在 100bp 以上 .......................................... 4 图表 3： 城投债提前兑付以重点省份为主（亿元） ........................................... 5 图表 4： 城投债调降票面利率以非重点省份为主（亿元） ..................................... 5 图表 5： 城投债调降票面利率主要集中在 AA+主体 ............................................ 5 图表 6： 城投债调降票面利率主要集中在地市和区县主体 ..................................... 5 图表 7： 含调整票面利率选择权城投债区域及票面利率分布 ................................... 7 图表 8： 含调整票面利率选择权城投债行政级别及票面利率分布 ................................ 8 图表 9： 含调整票面利率选择权城投债隐含级别及票面利率分布 ................................ 9 图表 10： 含调整票面利率条款城投债主体评级及票面利率分布................................ 10 图表 11： 含调整票面利率条款城投债剩余期限及票面利率分布................................ 11 图表 12： 含调整票面利率条款城投债券种及票面利率分布 ................................... 11 图表 13： 含提前偿还条款城投债区域及估值收益率分布情况 ................................. 13 图表 14： 票面、估值差距 3%以上含权债区域分布情况 ....................................... 14 图表 15： 票面、估值差距 3%以上含权债隐含评级集中在 AA(2)和 AA- .......................... 15 图表 16： 票面、估值差距 3%以上含权债主体评级集中在 AA+和 AA ............................. 15 图表 17： 票面、估值差距 3%以上含权债行政