Jackson Hole全球央行会议鲍威尔讲话点评：回归正常化

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2024 年 8 月 24 日 ——Jackson Hole 全球央行会议鲍威尔讲话点评 事件：当地时间 2024 年 8 月 23 日，美联储主席鲍威尔出席 Jackson Hole 全球央行会议并发表讲话。 核心观点： ❑ 为何要关注 Jackson Hole 全球央行会议？金融危机以来全球央行首脑多次在该会议上给出货币政策前瞻指引，特别是美联储，包括宣布或是暗示降息、新一轮 QE 等。比如，2012 年美联储时任主席伯南克在该会议上释放采用 QE 政策的信号，当年 9 月美国就宣布启动 QE3；2014 年美联储时任主席耶伦首次参加 Jackson Hole 会议时为 Taper 指明方向，2014 年 9 月美联储给出 Taper 原则和计划，次年便启动加息周期。本次会议的主题是“重估货币政策的有效性和传导机制”，鲍威尔顺理成章将美联储政策目标由过去两年的“抗通胀”转向“回归正常化”。 ❑ 鲍威尔讲话隐含了“经济已然正常化”，进而货币政策有待“正常化”的信号。1）供应限制已经正常化，通胀下行的信心显著增强；2）就业不再“过热”，重视就业恶化风险；3）继 7 月 FOMC 后，再度确认双重使命的风险发生变化：通胀上行风险减弱，就业下行风险则增加。 1）通胀：肯定抗通胀的结果，强调通胀预期稳定的重要性。过去一段时间通胀已消除疫后供应限制等影响大幅降温。美联储的紧缩性货币政策缓解通胀压力，确保通胀预期保持稳定。相信通胀能以可持续的方式回到 2%。在央行有力行动的推动下，锚定的通胀预期可以促进通胀下行，而不需要经济放缓。 2）就业：劳动力市场已大幅降温，不希望进一步降温。劳动力市场已比此前过热状态大幅降温，失业率上升主要反映供给大幅增加和此前疯狂招聘速度的放缓，而非裁员增加。现在的条件比疫情前宽松。劳动力市场似乎不太可能在短期内成为再通胀的根源。美联储既不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。 3）政策路径：回归正常化。政策方向已经明确，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。通过适当减少政策限制，我们有充分理由相信通胀回归 2%，同时保持强劲的劳动力市场。目前的政策利率水平为我们提供了充足的空间来应对可能面临的任何风险，包括劳动力市场状况进一步恶化的风险。通篇来看，美联储立场最核心的转变在于，过去两年限制性货币政策是基于“非正常化”的通胀和就业表现，现在数据回归“正常化”表明货币政策也要做出相应调整。 ❑ 市场反应：降息预期升温，美元指数跌破 101，多数资产上涨。鲍威尔讲话后 CME 定价降息预期小幅升温，9 月首次降息 50BP 概率由 26.5%升至32.5%，全年降息 100BP 概率由 43.5 升至 44.4%。但市场解读更为鸽派，2Y和 10Y 美债盘中分别下行 8.0BP 和 5.5BP 至 3.93%和 3.80%；美元指数盘中下跌 0.69%至 100.81；COMEX 黄金、COMEX 白银和 WTI 原油盘中分别上涨 0.92%、1.81%和 2.14%；标普 500、纳斯达克、道琼斯指数盘中涨幅 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 回归正常化 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 一度扩大至 1.28%、1.83%、1.08%后有所回落。 ❑ 9 月降息几无悬念，后续降息或继续作为跟随者直至美国经济出现显著的下行压力。1）各项数据完美支持 9 月降息，本次会议鲍威尔亦表态“降息时机已经到来”。按照 7 月 FOMC 鲍威尔的说法，若 7-8 月经济和就业数据转差或通胀进一步回落有一成立，都有可能触发 9 月落地降息靴子，而近期 Markit 制造业 PMI 创 8 个月新低、劳工部大幅下修新增非农就业数据及7 月 CPI 温和降温完美满足上述三个条件，因此 9 月降息或为大概率事件。2）只要经济没有显著下行压力，美联储更有可能采取“跟随式降息”。正如我们在 8 月 2 日报告《美联储降息复盘：从引领到跟随，这次有何不同？》提到的，本轮美联储降息动作明显滞后其他央行，不排除是出于“既要保持相对优势、又要防止美元大幅升值影响”的意图，直到美国经济出现显著的下行压力才会采取更加主动的降息策略。3）往明年看，大选结果又对降息节奏存在较大影响。若哈里斯上台，短期内或许能看到更加连续地降息；但若特朗普当选，在加征关税的影响下，美联储或存在对通胀的观望情绪。 ❑ 维持对各类资产的判断：大选前美股波动加剧，看多美债，非美货币相对美元保持相对强势。大选前美股波动或加剧，不排除大选前再度反弹，但反弹或仍为获利了结窗口。美债收益率或仍在波动中下行，美债逢空增加美债多头头寸仍是相对理性的选择。进而，非美货币亦将相对美元保持强势，我们仍判断人民币汇率在 7.0-7.3 区间波动。 风险提示：全球经济基本面超预期；全球央行货币政策超预期。 表 1：2005 年-2024 年历次 Jackson Hole 会议主题 时间 会议主题 2024 年 重估货币政策的有效性和传导机制 2023 年 全球经济的结构性转变 2022 年 重估经济和政策的约束 2021 年 不平衡经济中的宏观政策 2020 年 展望未来十年：货币政策的影响 2019 年 货币政策的挑战 2018 年 不断变化的市场结构及其对货币政策的影响 2017 年 培育充分活力的全球经济 2016 年 为未来设计有弹性的货币政策框架 2015 年 通胀与货币政策 2014 年 重估劳动力市场动能 2013 年 非传统货币政策的全球维度 2012 年 不断变化的政策格局 2011 年 获得最大的长期增长 2010 年 宏观经济挑战：未来十年 2009 年 金融稳定和宏观经济政策 2008 年 维护发展中金融体系的稳定 2007 年 住房、住房金融与货币政策 2006 年 新经济地理学的影响及政策内涵 2005 年 格林斯潘时代：经验教训之于未来 资料来源：堪萨斯联储，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 表 2：8 月 19-23 日美联储官员表态 时间 官员 重要内容 8 月 18 日 旧金山联储主席戴利 最新数据显示美国通胀已得到控制，若不及时根据通胀和经济增长调整货币政策，可能导致通胀失控和劳动力市场动荡。 8 月 18 日 芝加哥联储主席古尔斯比 维持当前高利率，并在通胀下降时不作调整，实则为政策收紧。尽管经济数据喜忧参半，但若紧缩政策持续过久，美联储在就业方面的职责将受挑战。 8 月 19 日 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利 风险平衡已经发生转变，因此关于 9 月份可能降息的讨论是适当的。 8 月 20 日 美联储理事鲍曼 通胀仍然存在上行风险，但如果物价增长继续放缓，央行开始逐步降低利率将是合适的。 8 月 22 日 波士顿联储主席柯林斯 并未发现经济中出现任何重大危险信号，失业率仍然很低，劳动力市场依然健康，通胀与