核电行业研究框架：成长性与稳定性兼备，看好核电中长期价值

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 核电行业研究框架 成长性与稳定性兼备，看好核电中长期价值 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 装机审批夯实成长性预期。核电行业呈现寡头垄断格局，目前国内仅有四家发电企业拥有核电运营资质。核电的商业模式和资产质量类似水电，即重资产、长久期、可分红、低β的特征，同时电力消纳刚性，经营受经济周期波动影响较小。与此同时，在双碳目标和能源安全的背景下，核电清洁高效、出力稳定，为我国电力系统中重要的基荷电源。当前核电审批已常态化，2022-2024 年分别核准 10 台及以上机组，截至 2024 年 8 月，我国在运核电装机 58.22GW，在建+核准装机达57GW，当前核电发电量占比仅 5%，预期 2035 年比例可达 10%。 ⚫ 实质市场化比例较低，核电电价窄幅波动。核电主要分为计划电价和市场化电价，近几年核电市场化比例逐渐提高，但实质按市场化电价结算的省份较少（江苏省按市场化电价结算），部分省份（如广东、广西）存在溢价回收机制，整体来看，核电平均电价受火电市场化电价影响窄幅波动。在此次煤价大涨之前，19-21 年中国核电和中国广核平均电价均为 0.4 元/千瓦时，22-23 年电价涨幅约在 1~2.2 分之间，远低于火电电价涨幅，即使后续市场化电价下降，溢价回收机制下降幅亦有限。 ⚫ 成本小幅上升，关注铀价影响。核电度电成本约 0.19 元/千瓦时，近几年小幅上升，涨幅约在 0.5~2 分/千瓦时，主要受计提乏燃料处置金影响。伴随技术进步国产化率提升，三代核电有望进一步降本增效。燃料方面，当前天然铀价格快速上升，但核电公司通常与控股集团旗下铀业公司签订长期采购合同，且提前 2-3 年采购，我们认为铀价波动影响相对可控，亦可关注后续技术进步亦有望提高燃料利用效率。 ⚫ 公用事业化是行情的驱动力，成长兑现、远期分红、ROE 有望提升。当前核电处于资本开支高峰期，因此中国核电拟向大股东和社保定增融资 140 亿元，中国广核拟发行可转债融资 49 亿元，但我们预计后续伴随装机投产改善现金流、股权融资需求有限。我们对比水电与核电资产，我们认为核电行情的本质在于成长的确定性，2-3%的当前股息率+8~10%的装机复合增速+估值提升带来的资本利得，比较方式有四：（1）成长性相比水电更为突出；（2）ROE 代表的资产质量与水电类似，核电当前在建工程比例较高，资产周转率较低，预期 ROE 未来可提升；（3）当前分红比例 35%-45%，未来可对标长电的 70%分红率；（4）伴随公用事业化演绎，估值提升值得期待，资本利得确认概率更高，24 年中广核电力仅 15xPE，更是远低于国内水电和核电 20xPE。 ⚫ 关注成长性稳定性兼备的核电龙头。重点推荐中国广核（A）/中广核电力（H）/中国核电。 ⚫ 风险提示。政策风险；电价风险；机组稳定运行风险（技术风险）。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-08-23 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业深度跟踪:辅助服务——验证火电新三部曲 2024-08-18 海外能源启示录之美国市场:电能市场弱化周期，辅助服务增收稳盈 2024-08-13 公用事业行业深度跟踪:新型电力系统促进消纳，火电三重期待或再共振 2024-08-11 [Table_Contacts] -14%-8%-3%3%8%14%08/2311/2301/2403/2406/2408/24公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中国核电 601985.SH CNY 11.42 2024/04/29 买入 9.67 0.60 0.65 19.03 17.57 4.56 4.23 11.60 11.50 中国广核 003816.SZ CNY 5.06 2024/07/31 买入 5.24 0.24 0.25 21.08 20.24 6.21 5.90 9.60 9.30 中广核电力 01816.HK HKD 3.57 2024/07/31 买入 3.57 0.24 0.25 15.00 14.05 4.01 3.80 9.60 9.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 目录索引 引言：量价-成本模型 .......................................................................................................... 6 一、量增价稳，成长性与稳定性兼备 ................................................................................. 7 （一）量：核电核准常态化，看好中长期成长空间 ................................................... 7 （二）资本支出：核电建设高峰期，融资需求强烈 ................................................. 15 （三）价：核电电价稳定，市场化波动影响有限 ..................................................... 18 二、