天润乳业(600419)2024年中报点评：牧业拖累明显，盈利持续承压

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 乳制品 2024 年 08 月 23 日 天润乳业（600419）2024 年中报点评 中性 （维持） 牧业拖累明显，盈利持续承压 当前价：7.18 元 事项： ❖ 公司发布 2024 年半年报。24H1 实现总营收 14.43 亿元，同比+3.89%；归母净利润-0.28 亿元，同比-122.18%；扣非归母净利润 0.24 亿元，同比-79.55%。单Q2 实现营收 8.03 亿元，同比+5.9%；归母净利润-0.32 亿元，同比-145.82%；扣非归母净利 0.01 亿元，同比-98.14%。 评论： ❖ 需求偏弱竞争加剧，新农并表增厚营收表现。在需求疲软且奶价下行、行业竞争加剧背景下，公司 Q2 内生增长延续承压，新农并表增厚带动营收实现正增（新农于 23 年 6 月并表）。分地区看，24Q2 疆内/疆外分别实现收入 3.55/4.3亿元，同比-10.1%/+19%，结合 24H1 疆内、疆外经销商较期初分别-1 个、+43个，预计疆外招商铺货带动增速相对较优。分品类看，常温/低温/畜牧业/其他24Q2 分别实现收入 4.17/3.4/0.27/0.01 亿元，同比-2.3%/+7.97%/+116.7%/-56.6%，预计常温奶在行业促销压力下承压更为明显，低温奶中桶酸表现坚挺、杯酸借力量贩零食等新兴渠道而表现较优。 ❖ 牧业资产全面拖累报表，Q2 业绩实现亏损。24Q2 毛利率为 18.0%，同比-3.0pcts，主要系并表新农后公司奶源自给率近 100%，且饲料成本于去年 Q3 锁在高位影响。24Q2 销售/管理/研发/财务费用率为 6.17%/3.05%/0.7%/1.01%，同比+1.0/持平/-0.13/+0.67pcts，外部压力下公司主动加大费投促进销售，财务费用仍为收购新农借债影响。同时，资产减值损失占收入比重同比大幅+6.96pcts，主要系大包粉喷粉减值损失为主、牛只的生物资产减值为辅；而营业外支出占营收比重同比+5.44pcts，主要系淘汰牛只带来的生产性生物资产处置损失，因此 24Q2 公司净利率为-5.34%，同比-15.06pcts。 ❖ 公司加速存栏去化，但预计经营压力仍将贯穿全年。当前天润核心问题在于作为新疆兵团旗下的乳业平台，并购新农后奶源自给率近乎 100%，因而也在饲料成本高位、原奶价格持续下行的周期中，盈利压力明显大于同业。在此背景下，公司今年加速奶牛存栏去化，24H1 期末存栏 5.73 万头，较年初减少 11.85%，明显快于行业的去化速度，同时预计 Q3 新采购饲料成本将同比有所略降低，盈利压力有望边际缓解。但整体看，由于全行业奶牛养殖规模化程度较高、上下游联动合作紧密，叠加奶牛养殖周期长、进入退出成本较高，预期全行业去化速度相对温和，奶价下行及相关盈利压力仍将贯穿全年。 ❖ 投资建议：新疆奶源稀缺性未变，静待原奶周期改善。考虑原奶周期年内难以逆转，预期仍存在喷粉减值风险，且公司将继续推进牛只淘汰，经营拐点尚未到来，我们下调 24-26 年 EPS 预测至 0.03/0.24/0.43 元（原预测为 0.36/0.48/0.58元）。虽短期内外压力仍存，但新疆奶源的稀缺性不变，公司积极调整应对，静待原奶周期改善，维持“中性”评级。 ❖ 风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格大幅下行等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 2,714 2,775 2,918 3,106 同比增速(%) 12.6% 2.3% 5.1% 6.4% 归母净利润(百万) 142 10 77 138 同比增速(%) -27.7% -92.9% 658.1% 80.0% 每股盈利(元) 0.44 0.03 0.24 0.43 市盈率(倍) 16 226 30 17 市净率(倍) 1.0 1.0 0.9 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 8 月 22 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 32,019.02 已上市流通股(万股) 32,019.02 总市值(亿元) 22.99 流通市值(亿元) 22.99 资产负债率(%) 56.19 每股净资产(元) 7.25 12 个月内最高/最低价 14.68/7.18 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《天润乳业（600419）2024 年一季报点评：短期压力加剧，调整以待企稳》 2024-04-30 《天润乳业（600419）2023 年报点评：盈利压力放大，紧盯奶价拐点》 2024-04-16 《天润乳业（600419）2023 年三季报点评：并购再度拖累，Q3 业绩承压》 2023-10-25 -50%-32%-15%2%23/0823/1124/0124/0324/0624/082023-08-22~2024-08-22天润乳业沪深300华创证券研究所 天润乳业（600419）2024 年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 天润乳业季度财务数据拆分（单位：百万元） 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 天润乳业 PE-Band 图表 3 天润乳业 PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 天润乳业（600419）2024 年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 511 687 1,015 1,387 营业总收入 2,714 2,775 2,918 3,106 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2,195 2,284 2,381 2,506 应收账款 143 118 123 138 税金及附加 13 14 14 15 预付账款 21 22 23 24 销售费用 147 181 184 200 存货 812 652 726 804 管理费用 97 101 110 120 合同资产 0 0 0 0 研发费用 25 28 28 30 其他流动资产 69 53 49 56 财务费用 18