中国股市记忆第六期：高股息核心品种或正在迎来泡沫化定价

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 08 月 23 日 2024 年 03 月 04 日 高股息核心品种或正在迎来泡沫化定价——中国股市记忆第六期 报告主标题 策略主题报告 近期市场维持“难有持续下跌，或有小幅反弹”状态，结构上依然呈现“磨人的高切低”。 对于本轮 A 股高切低行情，虽然主张处于高位的“高股息”奏效占据多数且切低虽还不明确是“新趋势”，但需要意识到相当一部分高股息品种或已回不去高位，剩下更多是高股息核心品种泡沫化。本轮高股息定价本质是价值派抱团，且抱团或正在逐步进入推动高股息核心品种（银行+公用事业+电信服务+部分资源）泡沫化定价阶段。 高股息核心品种泡沫化定价定义：1、长期利率中枢不再作进一步下行；2、企业分红比例不作进一步上移的前提下核心品种的股息率与 10 年期国债收益率的差值收缩到 0 附近。 客观而言，参考日股高股息定价，若不再预期下半年中债十年期利率中枢作进一步下移，那么整体能否提高分红比例就成为高股息行情进一步向上的关键。在这个过程中，我们有必要再次提示的是：若不能预期高股息整体进一步提升分红比例，那么下半年以中证红利全收益为代表高股息策略更多体现为波段属性，高股息持续缩圈预计将成为高股息核心品种泡沫化的重要推动力。 近期，高股息缩圈背后可以看到当经济进一步下行影响到企业现金持有比例甚至出现利润负增长和亏损时，诸多企业分红能力受到质疑，尤其体现为基于成长逻辑的分红定价出现溃败，而基于稳定现金流且 ROE 中枢上移的分红仍获得追捧。我们目前维持基于稳定现金流+ROE 中枢上移的公用事业是高股息最终胜负手。 当前主动多头在高股息仓位的提升空间很大程度上将受以权益 ETF 为核心的权益被动式发展影响。值得高度重视的是沪深 300 指数高股息权重占比约为 20%，二季报主动多头公募高股息配置约在 14%左右，若权益被动式长期大发展是不可逆趋势，那么主动多头公募的高股息配置比例将逐渐向 20%的仓位靠拢。需要提示的是：区别于公用事业，高股息中四大行领涨是近年来以沪深 300ETF 为代表权益被动式发展所带来的最直观定价现象，同时与四大行没有明显抛压等交易因素相关。 2024 年以来，市场全面验证我们于 2023 年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。 风险提示：国内政策不及预期；海外货币政策变化超预期 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 相关报告 透视 A 股：央地支出增速差更新——最新数据进一步环比下降 2024-06-25 重仓白酒的资金，流 向 哪里？ 2024-06-23 2012 年后日股的故事：安倍“出海潮”与巴菲特买点 2024-06-22 一个观察 A 股关键的新指标：央地财政支出增速差 2024-06-19 若 M1 没法看，那应该看什么？ 2024-06-16 策略主题报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 行情概览................................................................... 3 1.1. 行情回顾 ............................................................. 3 1.2. 市场特征 ............................................................. 4 2. 宏观环境和产业政策......................................................... 6 2.1. 经济特征 ............................................................. 6 2.2. 产业政策 ............................................................. 8 3. 海外市场.................................................................. 11 3.1. 海外宏观 ............................................................ 11 3.2. 海外权益市场 ........................................................ 13 图表目录 图 1. 近一年各一级行业月度超额表现（%）(以 Wind 全 A 为基准) .................... 3 图 2. 7 月中证 1000 和沪深 300 涨幅分解.......................................... 3 图 3. 交通、金融、能源涨幅居前 ................................................ 3 图 4. 7 月机构重仓指数表现基本持平沪深 300（以起点为基准） ..................... 4 图 5. 上证指数和沪深 300 指数换手率（%） ....................................... 4 图 6. 创业板指和中证 500 指数换手率（%） ....................................... 4 图 7. 近期北向资金流出，南向资金流入 .......................................... 5 图 8. 当年全 A 隐含风险溢价（股债性价比）回落至 7 年 90%分位水平................. 5 图 9. 大类资产行情估值概览 .................................................... 6 图 10. 7 月制造业 PMI 主要分项略有下滑.......................................... 7 图 11. 7 月中国大型企业 PMI 下滑至荣枯线下方，中小企业 PMI 下跌.................. 7 图