软件与互联网行业动态分析：海外云服务商：收入加速增长，资本开支高增速指引

本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 海外云服务商：收入加速增长，资本开支高增速指引 4Q25 海外云服务商收入维持加速趋势，谷歌云收入+48%，微软 Azure+39%，亚马逊 AWS+24%。收入的加速增长带动谷歌云经营利润同比提升至 30%，与竞对的差距缩小。海外科技公司对 2026 年资本开支指引维持高增速，绝对值体量均在千亿美元量级。映射至国内，考虑大模型下游需求强劲，我们对阿里云 12 月季度收入维持乐观，建议关注全栈 AI 自研能力及布局的阿里巴巴。 报告摘要 海外云服务商收入均维持加速增长趋势，谷歌云最为亮眼：据各家财报披露（图表 1-3），4Q25，亚马逊 AWS 收入 356 亿美元，同比增 24%，对比前三季度增速分别为 17%/17%/ 20%。微软 Azure 收入同比增 39%，对比前三季度增速分别为 33%/39%/40%。Aphabet 谷歌云收入 177 亿美元，同比增 48%，对比前三季度增速分别为 28%/32%/34%，加速最为明显。经营利润层，4 季度亚马逊 AWS经营利润率为 35%，微软智能云为 42%，同比及环比较为稳定；谷歌云经营利润率提升至 30%，同比/环比改善 13 个/6 个百分点。我们认为，云服务商的收入加速增长反映AI推理需求强劲，谷歌云受益于Gemini模型能力及产品领先，收入及利润增速好于竞对。 资本开支指引维持高增速：2025 年 4 季度，亚马逊、微软、Alphabet、Meta 的资本开支合计 1,260 亿美元（图表 4），同比/环比增 62%/12%，维持快速增长趋势。其中，亚马逊为 385 亿美元（+47%），微软 375 亿美元（+66%），Alphabet 279 亿美元（+95%），Meta 221 亿美元（+49%）。从指引看，亚马逊指引 2026年 CAPEX 为 2,000 亿美元，同比增 60%；Alphabet 2026 年指引为 1,750-1,850亿美元（+91%-102%），Meta 2026 年指引为 1,150-1,350 亿美元（同比增 59-87%）；微软指引 FY26 CAPEX 增速快于 FY25（+58%）。 Alphabet 业绩超预期：总收入 1,138 亿美元，同比增 18%，超彭博一致预期 2%，谷歌服务/谷歌云收入同比增 14%/48%，其他收入同比降 8%。谷歌服务分部中，整体广告收入+14%，其中搜索广告+17%，小幅加速，YouTube 广告同比增 9%，较 3Q25 增速（+15%）放缓，联盟广告同比降 2%。经营利润层面，整体经营利润同比增 16%，其中谷歌服务为 401 亿美元，同比增 22%，好于收入增速，谷歌云同比增 154%至 53 亿美元，规模经济进一步显现。整体净利润 345 亿美元，超彭博一致预期 8%，同比增 30%，净利润率 30%，同比提升 3 个百分点。此外，公司披露，Gemini App MAU 超 7.5 亿，环比增 15%，Gemini API 每分钟token 处理量超 100 亿，环比增 43%，谷歌云 ARR 达 700 亿美元。 投资建议：4 季度海外服务商的收入维持加速趋势，尤其是谷歌云，我们认为受益于基座模型 Gemini 的技术领先优势及产品迭代，模型推理需求强劲，也会同步增加对云服务（如弹性算力、存储等）的需求增长。映射至国内，我们对阿里云 12 月季度的收入前景维持乐观，主要考虑国内模型调用量的快速增长，阿里云外部收入或有稳定支撑，千问打通阿里旗下商业生态对阿里云内部收入或有提振。 风险：大模型技术迭代迅速，领先优势或持续较短时间；商业化进展不及预期。 SDICSI 2026 年 02 月 06 日 行业动态分析 Table_BaseInfo 行业动态分析 证券研究报告 软件与互联网 关注股份 Alphabet（GOOGL.US） 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） 股价表现 Alphabet（GOOGL.US） 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） 数据来源：彭博，万得，国投证券国际 王婷 tinawang@sdicsi.com.hk 行业动态分析/软件与互联网 本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 2 海外云服务商收入呈加速趋势 图表 1：云业务收入对比：4Q25 亚马逊 AWS 收入为 356 亿美元，对比微软智能云 329 亿美元，谷歌云177 亿美元 资料来源：公司财报，国证国际 图表 2：4Q25 微软 Azure 收入同比增 48%，亚马逊 AWS+24%，谷歌云+39%，均加速增长 资料来源：公司财报，国证国际（注：日历季度） 图表 3：4Q25 谷歌云经营利润率提升至 30%，亚马逊 AWS 季微软智能云经营利润率较稳定 资料来源：公司财报，国证国际（注：日历季度） 05101520253035401Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25亚马逊（AWS）微软（智能云）Alphabet（谷歌云）（十亿美元）32%37%39%40%37%33%27%20%16%12%12%13%17%19%19%19%17%17%20%24%50%51%50%46%46%40%35%31%27%26%29%30%31%29%33%31%33%39%40%39%46%54%45%45%44%36%38%32%28%28%22%26%28%29%35%30%28%32%34%48%0%10%20%30%40%50%60%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25亚马逊（AWS）微软（Azure）Alphabet（谷歌云）31%28%30%30%35%29%26%24%24%24%30%30%38%36%38%37%39%33%35%35%42%45%45%46%44%42%40%38%38%40%45%44%43%41%44%42%41%41%43%42%-24%-13%-13%-16%-16%-14%-10%-7%3%5%3%9%9%11%17%18%18%21%24%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25亚马逊（AWS）微软（智能云）Alphabet（谷歌云） 行业动态分析/软件与互联网 本报告版权属于国投证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页 3 海