A股19中报深度分析：分层时代，以龙为首

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 43 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2019 年 9 月 4 日 证券研究报告 [Table_Title]分层时代，以龙为首 ——A 股 19 中报深度分析 [Table_Summary]报告摘要： 维持盈利底不迟于 Q3 出现的判断A 股剔除金融的中报归母净利润增速下滑到-3.1%（一季报 0.7%）。环比外推，Q2/Q3 将形成盈利底。时间周期/社融周期/库存周期/广谱利率传导/基建逆周期“五维度”均指向盈利底将不迟于 19Q3 出现。 ROE 回落幅度收敛，供给侧改革托底周转率供给侧改革后，周转率维持低位震荡，是 ROE 企稳的主要原因。毛利率出现边际企稳迹象。中报杠杆率抬升只是季节性扰动。“三角债”问题有所缓和，但企业主动加杠杆的意愿仍待观察。 中报现金流转差，“减税降费”改善经营现金流419 政治局会议后信用环境偏紧，筹资环境恶化拖累中报现金流。“纾困”政策还在“照顾”民企，但效果比较有限。“减税降费”改善经营现金流，制造业最受益。产能周期下行阶段，投资占用的现金流小幅回落。 从龙头+民企视角看 A 股的“两极分化”我们在 6.23 中期策略《星火破秋寒》中提示，“金融供给侧改革”正在促进 A 股从“分化”到“进化”。（1）民企：资金链紧绷、筹资环境恶化，“开源节流”努力修复现金流，企业盈利显著回落导致估值被动推高；（2）龙头：公司数占比不足 15%，但获取超过 90%的筹资现金流。资金链压力不大，仍在逆势扩产能。龙头“确定性溢价”，但相对估值仍未泡沫化。 中小创：成长股的 DDM 三因素均边际改善中小、创业板中报的业绩出现边际改善迹象：中小板的收入、利润增速小幅抬升，但 ROE 仍在回落；创业板的利润增速边际小幅改善，但收入增速和 ROE 仍在回落。我们观察到，成长股的基本面（相对业绩）、流动性（LPR 改革等）和风险偏好（下半年 5G 商用加速）都在边际改善。 行业比较：中报的“四个亮点”与“一个关注”亮点一，传统逆周期与弱周期行业依然稳健，食品饮料、休闲服务、农业、机场与免税、非银金融；亮点二，自身景气周期逐渐触底改善，包括电子（半导体、PCB）、文化传媒、光伏与风电、油服；亮点三，减税降费中下游制造业倾斜受益，交运设备、工业金属、通信设备；亮点四，行业格局改善带来龙头支撑强韧性，地产、水泥、工程机械。此外，随着稳增长加码，关注有望引领本轮盈利“早周期”基础建设、电气设备、汽车。 核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加，逆周期对冲政策效果低于预期，企业盈利底出现晚于预期。 图：上一轮顶点（17Q1）到 19Q2，A 股盈利增速已经连续回落 9 个季度 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 [Table_Author]分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-60750638 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn 请注意，郑恺,曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 开源节流，修复现金流:——A股 2018 年报 2019 一季报深度分析 2019-05-05 静待民企“纾困”，对冲盈利回落:A 股 18 年三季报“财务显微镜”系列二 2018-11-03 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、维持盈利底不迟于 Q3 出现的判断 .............................................................................. 6 1.1 盈利走向：收入增速回落幅度收窄，利润增速仍在回落 ..................................... 6 1.2 利润结构：中游制造、可选消费贡献增加，金融、TMT 贡献减少 ...................... 7 1.3 本轮盈利底在哪里？趋势外推与“五维度”证据形成交叉印证 .......................... 7 二、ROE 回落幅度收敛，供给侧改革托底周转率 ........................................................... 12 2.1 周转率是 ROE 企稳的主要原因，杠杆率回升只是季节性扰动 .......................... 12 2.2 供给侧改革后，周转率持续低位震荡 ................................................................. 13 2.3 “三角债”问题略有缓和，加杠杆意愿仍待观察 .............................................. 14 三、中报现金流转差，“减税降费”改善经营现金流 ......................................................... 15 3.1 筹资环境恶化拖累中报现金流，“纾困”政策仍在“照顾”民企 ..................... 15 3.2 “减税降费”改善经营现金流，中游制造最受益 .................................................... 17 3.3 产能周期继续下行，占用的投资现金流回落 ...................................................... 18 四、从龙头+民企视角看 A 股的“两极分化” ................................................................. 19 4.1 信用分层：民企资金紧绷，龙头资金宽裕，决定产能扩张的意愿有别.............. 20 4.2 盈利分层：龙头>整体，民企＜整体 .................................................................. 23 4.3 估值分层：民企被动高估，龙头仍未泡沫化 ...................................................... 24 五、中小创：成长股的 DDM 三因素均边际改善 ...............................................