证券行业：自营贡献利润增量，改革打开行业空间-广发证券

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 深度分析|证券Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title]证券Ⅱ行业 自营贡献利润增量，改革打开行业空间 [Table_Summary]核心观点： 业绩：归母净利润同比增长 59%，自营业务贡献较大2019年上半年，沪深300涨幅达27%，证券行业经营环境同比明显改善，β属性表现较为充分。各项业务中，经纪、自营、利息业务净收入均出现不同程度的上升，投行、资管业务收入有所下降。2019H1，35家上市券商合计实现归母净利润551亿元，同比增长58.57%。我们对利润表进行重构后，根据2019H1综合收益变动的归因分析，正面影响较大的主要为自营收入增长，产生60%的正向影响，负面影响较大的为投行收入变动，对业绩产生7%的负向影响。分组来看，业务更为均衡的头部券商弹性相对较弱。 收入结构：自营收入贡献大幅提升，投行、资管贡献缩水2019 年上半年，证券行业分业务收入居于前三的依次为自营、经纪和资本中介，占总营收的比重分别为 32%、20%和 8%。其中，除投行和资管业务收入外，其他业务收入贡献均呈现不同程度的上涨，主要归于 2019 年以来两市回暖，自营收入贡献度显著增长，较 2018 年同期提升 11 个百分点。各板块具体而言：1）经纪：行业竞争激烈，日均成交额上涨明显；2）自营：整体收入大幅提升，强力助推总营收；3）资本中介：两融余额环比涨幅明显，质押规模小幅收缩；4）资管：规模缩水，主动管理转型成为大方向；5）投行：股权融资规模持续萎缩，同比收入下滑明显。 行业格局：集中度略有回落，系中小券商贝塔属性更高行业集中度略有回落：2019 年上半年 35 家上市券商中，营业收入前三名的证券公司占 35 家上市券商营收合计的 31.13%，前五名占比 43.89%，均有所回落。原因在于：β行情下，中小型券商缓和经营压力更为明显。受益于市场回暖，中小型券商归母净利润提升幅度更大。总体来看，行业仍呈现业绩分化显著趋势。综合实力占优、管控水平更高的头部券商稳定增长，部分业务突出的成长性券商在相关子行业确定差异化优势，业绩表现同样优秀；业务模式传统、通道业务占比较高的券商则在竞争中处于劣势。 行业展望：杠杆提升与高 ROA 业务助推头部券商战略发展2019 年上半年 35 家上市券商平均杠杆水平为 3.31 倍，较去年同期的 3.26倍提高了 1.4%，其中，头部券商受益流动性桥梁功能及衍生品等业务发展，杠杆提升幅度更为显著。同时，投行资本化业务、衍生品业务、财富管理业务稳步发展等三类高 ROA 业务受资本市场深化改革影响而稳步发展，尤其是投行资本化（主要是科创板）浮盈贡献丰厚。我们判断，头部券商盈利更趋稳定。 投资建议：改革持续推进，估值回落彰显配置价值2019 年以来市场交投持续向好，宏观政策调整提升流动性，金融供给侧改革下，科创板、衍生品、MOM 等创新业务、产品持续推进。证券行业有望通过投行资本化、财富管理等高 ROA 业务促进券商实现战略发展。建议重点关注：龙头企业：中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK），及低估值龙头海通证券（600837.SH）/（06837.HK）等。 风险提示：资本市场大幅波动；监管政策强化风险管控；行业经营层面面临困难等。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-09-04 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师： 陈卉 SAC 执证号：S0260519040001 0755-82535901 gfchenh@gf.com.cn 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 证券Ⅱ行业:衍生品扩容之期: 头部券商新赛道 2019-08-27 证券Ⅱ行业:行业杠杆提升可期，开启新一轮成长空间 2019-07-01 [Table_Contacts] -13%2%17%32%47%62%09/1811/1801/1903/1905/1907/1909/19证券Ⅱ沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 深度分析|证券Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 14.09 20190901 买入 17.30 0.75 0.92 18.29 14.78 1.24 1.16 7.1% 8.1% 华泰证券 601688.SH CNY 19.35 20190830 买入 24.00 0.82 1.09 23.29 17.49 1.43 1.34 6.2% 7.8% 中信证券 600030.SH CNY 22.77 20190823 买入 28.90 1.34 1.61 16.99 14.14 1.65 1.51 9.6% 10.6% 海通证券 06837.HK HKD 7.72 20190901 买入 9.5 0.75 0.92 9.40 7.67 0.64 0.59 7.1% 8.1% HTSC 06886.HK HKD 11.78 20190830 买入 14.3 0.82 1.09 13.12 9.87 0.53 0.50 6.2% 7.8% 中信证券 06030.HK HKD 14.20 20190823 买入 20.9 1.34 1.61 9.68 8.06 0.51 0.47 9.6% 10.6% 中金公司 03908.HK HKD 13.60 20190826 买入 18.68 1.01 1.13 13.1 11.8 1.27 1.17 10.0% 10.3% 注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。收盘价及表中估值指标按照 9 月 2 日收盘价计算 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 [Table_PageText] 深度分析|证券Ⅱ 目录索引 一、业绩：35 家上市券商归母净利润同比增长 59%，自营业务贡献较大......................... 5 二、行业格局：集中度仍处高位，中小券商凸显贝塔优势 ................................................. 7 三