债市启明系列：猪通胀会破3吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 猪通胀会破 3 吗？ 债市启明系列｜2019.9.3 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 联系人：周成华 在一系列假设条件下，虽然猪价有快速上涨的空间，但基数效应还是会压制 CPI 同比的向上动力，年内 CPI 破 3 的概率很小。对于明年 CPI 而言，高基数效应下，只有在猪肉价格极端上涨或猪油共振下 CPI 同比增速才可能出现持续高于 3 的情况。 ▍近期猪肉上涨过快，通胀预期高涨。毋庸置疑，猪肉价格上涨成为当前通胀的最大担忧。在 CPI 同比在 3 月份以来猪肉价格快速上涨阶段的磨顶后，8 月猪肉价格的再次上涨与市场猪肉供给开始明显短缺导致的心理感受叠加更加催生了高通胀预期，随之而来的是对货币政策宽松空间的担忧。 ▍猪肉在 CPI 篮子中占有多少权重？猪肉价格变化是影响 CPI 的主要因素之一，一是猪肉权重较高，二是猪价波动较大。通过两种方法测算猪肉权重：（1）根据统计局公布的猪价对 CPI 的拉动情况倒推；（2）采用环比数据，利用回归拟合各类商品在 CPI 中的权重，最终得到猪肉在 CPI 中的权重。两种方法测算的结果十分相近，预计八月份猪肉的权重大概在 [1.9%，2.5%]范围之内，并且由于 8 月猪肉价格上涨速度太快，预计猪肉权重将更加接近于区间下半区。 ▍8 月猪肉上涨可能拉动 CPI 上涨多少？在多种多样的猪肉价格指标中选取 49 个批发市场价格得到的白条猪批发市场价格用来测算，结合上述对 8 月份猪肉在 CPI中的权重的测算结果，我们估计猪肉在八月份对 CPI 同比的拉动作用大约在 [0.912%，1.200%]范围之内，考虑到统计局平滑 CPI 的倾向，预计最终对 CPI 的拉动结果落在上述区间的下半段，甚至不排除会略低于 0.912%的下界。 ▍全面考察 CPI，暂无破 3 风险。能繁母猪存栏量持续下滑，猪价触顶至少要到明年下半年。除猪肉外，要全面考察 CPI 还需关注几个因素：猪肉替代品、果蔬价格、油价等。在一系列假设条件下，虽然猪价有快速上涨的空间，但预计基数效应还是会压制 CPI 同比的向上动力，年内 CPI 破 3 的概率很小。对于明年 CPI 的而言，高基数效应下，只有在猪肉价格极端上涨环境下 CPI 同比增速才可能出现持续高于3 的情况，而阶段性的高点料将出现在 2020 年 1 月、2 月。 ▍债市策略：对于当前的环境来说，年内 CPI 破 3 恐将被证伪、PPI 转负料将得到验证，通胀实际上并不需要过分担忧，需要关注的是 PPI 低位运行对企业利润的侵蚀。因而，货币再宽松的制约也并不牢固。我们坚持货币政策将在后续迎来实质性宽松，预计 10 年国债到期收益率中枢维持在 2.8%~3.2%区间。 22345590/36139/20190903 16:07 债市启明系列｜2019.9.3 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期猪肉上涨过快，通胀预期高涨。自 2018 年“非洲猪瘟”在各地陆续爆发以来，猪价推升的通胀预期从未离开过市场的关注中心。回顾 2018 年下半年以来猪肉价格的几轮上涨潮中，“猪通胀”的阴云始终不散：沉寂了半年的猪价在 2019 年 3 月出现一波快速上涨行情，叠加果蔬价格超季节性上涨，“通胀”逐步从预期走向现实；6 月份以来猪肉价格再次启动快速上涨行情，8 月猪肉价格快速突破 2016 年猪周期高点后再次推升了“猪通胀”预期。 图 1：猪肉价格快速上涨，突破 2016 年高点（元/公斤） 图 2：猪肉价格与 CPI 走势趋于一致（%，元/公斤） 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 毋庸置疑，猪肉价格上涨成为当前通胀的最大担忧。在 CPI 同比在 3 月份以来猪肉价格快速上涨阶段的磨顶后，8 月猪肉价格的再次上涨与市场猪肉供给开始明显短缺导致的心理感受叠加更加催生了高通胀预期，随之而来的是对货币政策宽松空间的担忧。虽然我们屡次强调由供给侧收缩推升的通胀上升并不会成为货币政策再宽松的主要掣肘，但面对市场上对 CPI 即将破 3 的担忧，仍有必要厘清未来通胀的走势。 猪肉在 CPI 篮子中占有多少权重？ 猪肉价格变化是影响 CPI 的主要因素之一，一是猪肉权重较高，二是猪价波动较大。首先，猪肉项占比相对较高，约在 2%~2.5%，因而猪肉价格波动会较多地体现在 CPI 的波动中。其次，猪肉价格本身价格波动大，原因在于猪价的主导性因素来自供给端，而需求端相对稳定，约 18 个月的供给周期使得供给并不能像其他消费品一样对价格做出灵活反应，当价格上升时，即便扩大养猪规模，但到形成真正的供给还需要较长时间，这使得猪肉的价格能够实现较大的波动，此外瘟疫等偶发突发因素会进一步加剧供给端的波动，使得猪肉价格的波动幅度进一步增大。 为估计猪肉上涨对 CPI 的影响程度，我们将首先测算猪肉在 CPI 中的权重，之后再根据历史数据和近期高频价格数据对未来猪肉对 CPI 的影响程度进行预测。国家统计局每月都对 CPI 中的各类商品权重存在微调机制，以尽可能地平滑 CPI 数据，避免数据的大幅波动，但这也带来了预测上的困难。由于统计局并不会公布微调后的权重，所以要预测CPI 的第一步便是对 CPI 各项商品的权重进行测算。我们采用了两种方式对猪肉在 CPI中的权重进行了测算：第一种方式是利用猪肉在 CPI 中的历史权重来推测其未来权重；第二种方法是对各类商品在 CPI 中的权重进行统一测算，并着重关注猪肉在 CPI 中的权重。 22345590/36139/20190903 16:07 债市启明系列｜2019.9.3 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 方法一：根据统计局公布的猪价对 CPI 的拉动情况倒推 采用同比数据，利用猪肉在 CPI 中的历史权重来推测其未来权重。每月国家统计局在公布数据时会对物价主要影响因素做说明，其中一般会公布猪肉价格上涨幅度及其对 CPI的拉动作用，由此我们可以据此倒推测算出历史上每月猪肉在 CPI 中的权重大小（猪价对CPI 的拉动=猪肉权重×猪肉价格涨跌幅）。2016 年以来猪肉权重在 2%~3%之间，鉴于统计局对商品权重的微调机制，我们认为猪肉的权重大概在 2.5%左右，当猪肉价格上涨过快时权重可能下调，反之亦然。 图 3：2016 年以来猪肉权重在 2%~3%之间 资料来源：Wind，中信证券研究部测算，缺失部分数据采用插值法补全 估计未来猪肉权重，我们用历史权重一个标准差范围作为未来一个月权重来进行测算。计算猪肉权重历史数据的标准差，然后再用最近一个月的 CPI 加减一个标准差，作为下个月权重的预测区间。为了检验该方法的有效性，我们还进行了回测和模拟测试，即通过历史数据预测 2019 年各月猪肉在 CPI 中的权重，并与通过国家统计局公布的数据计算而得的实际权重作对比（以下均称“实际权重”），结果显示除三月份 CPI 小幅偏离预测区间外，其余各月的 CPI 均在预测区间范围之内。由该方法我们预计