兼可转债市场9月展望：见光大而识市场

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃相关报告 20190825 赎回继续持有？意思或不大 20190818 资产荒深化，转债向何处？ 20190811 不再低的估值 20190804 转债对“资产荒”的解局——可转债市场 8 月展望 20190728 顺应躁动，识别预期差 20190722 风险偏好略降，但配置转债无妨——19Q2 基金转债持仓分析 20190721 暗流涌向转债“核心资产” 20190714 从容应对宁行赎回窗口的波动 20190707 1 月或许没那么快重来 20190630 短长两相宜——可转债市场 7月展望 20190623 又至平衡点，保持平常心 20190616 转债信用分析的实践讨论 20190609 忘记，开始——2019 年可转债中期策略 团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ＃sumary＃以代表券判断市场 ⚫转债价格本身是估值的一种形式，其余指标通常与价格分不开。这两年光大转债显然是最佳估值锚，市场整体定价往往随锚而动：1）当光大转债低于 110 元时权益市场偏弱，此时多可以作为左侧布局的开始；2）当光大转债高于 110 元转债整体特性不再突出，跟随权益，增加弹性可能是更好选择。当然 110 元标准可以做出动态调整。比如现在光大转债价格虽然仍在均值+一倍标准差以下，但转股溢价率已经接近历史高位。 ⚫左侧和右侧，转债有不同的操作思路：1）2017 年 11 月左侧布局以打底为主，光大转债有优势；而右侧时正好银行板块有结构性行情。这里从左侧到右侧无需切换便能充分获利；2）2018 年 6 月至 12 月布局思路与 2017年底相似，但在右侧希望充分获取收益应该进行品种切换；3）贸易摩擦反复的 2019 年 7 月至 8 月初受益于“资产荒逻辑”核心品种主动提估值之后，成长性标的明显表现占优。总结而言，在 100 元以上至到 110 元这个阶段光大转债上涨幅度不弱，表现更好的个券其实有限。而随着其上涨至 110 元以上转债市场进入权益主导的阶段，光大转债相对表现变弱，此时战胜转债指数需要找对结构和节奏。 9 月转债策略：右侧交易，不贪多 权益市场结构性行情继续，热点有所轮动。转债资产荒逻辑仍在，但右侧要用右侧的做法。大银行转债虽然向下空间不大，但将上涨诉诸于正股短期有一定障碍。右侧应该强调强势标的和正股弹性：可以关注正股具有弹性，且趋势向好的国君；看好正股的转债可以放松价格要求，如拓邦、长信、启明，绝味、通威、光电等。定位低、有提升估值空间的南威、博彦可做博弈品种。选择适当持有部分防御性标的和攻守兼备标的也可行，但需要注意这里的防御性更多是相对的，强势标的如果进入调整，弱势标的的相对防御价值并不能让绝对收益和固收+账户舒坦。 本篇报告还包括对 7 月、8 月经济情况和资产表现的回顾。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti见光大而识市场 ——兼转债市场 9 月展望＃createTime1＃2019 年 9 月 1 日 22321209/36139/20190902 14:43 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 以代表券判断市场 ⚫ 转债代表券是市场的“估值锚”。 与股票不同，转债价格多数在一个区间内运动，而且转债市场本身是一个相对定价体系。换句话说，转债价格本身也是估值的一种形式。当然，对于估值很多投资者更看重溢价率、YTM、隐含波动率，但这本身与价格分不开。对于债底，看 YTM和看价格存在一定相似性；而对于溢价率则多数以价格为前提。比如对于 120 元左右的转债，15%以上的转股溢价率很多人觉得下不去手，但对于 105 元的转债30%以上的溢价率买着又没啥压力。事实上转股溢价率和转债价格本身存在着显著负相关性，因此转债价格作为估值指标值得被重点关注。 相对定价模式下，通常代表券会成为估值锚，市场整体定价往往随锚而动，就这两年而言光大转债显然是最佳估值锚，因为其存续时间长、规模大、上市以来呈区间运行趋势且波动适中、并处于偏股/平衡区域。考虑到转债指数由于成分券调整较快，特别是大权重标的也出现了频繁波动，代表券的参照价值是大于指数点位的。 光大转债上市以来收盘价最低未破过 100 元，最高不到 124 元，均值 109 元。价格超出均值加一倍标准差的时间与权益牛市对应（2019 年 2 月至 4 月、2018 年 1、2 月、2017 年三季度），价格低于均值减一倍标准的时间出现在 2017 年二季度、2018 年下半年的部分时间，皆是权益熊市阶段。因此，其价格易于参考。 图表 1：光大转债作为代表券可以作为市场参照 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 光大转债的 110 元可以简单作为市场分界线。 既然作为代表券的光大转债具有明显区间运行特征，因此可以用其价格作为简易的分界标准。其实价格均值（109+）本身就是一个不错的参考，为了方便，不妨将10010511011512012517/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07光大转债收盘价均值均值-一倍标准差均值+一倍标准差22321209/36139/20190902 14:43 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 110 元作为分界依据。 1）当光大转债低于 110 元时，权益市场处于偏弱区域。考虑到转债是一个有底的资产，此时就可以作为左侧布局的开始，当然如果遇到去年二季度内外交困的局面，可能出现最大 10%左右的跌幅，极端情况下并不是理想状态，但最差也只需要等 3 个季度就能有明显的收益。如果有充足负债的机构可以越跌越买，似乎又是非常可观的。 2）当光大转债高于 110 元，权益市场可能已经进入偏强区域。此时市场已经逐步进入右侧区域，转债特性不再突出，上涨更依赖权益市场的表现。因此，跟随权益，增加弹性可能是更好的选择。 当然，由于宏观环境、利率水平、股票估值水平的变化，110 元标准可以做出动态调整。比如现在光大转债的价格虽然仍在均值+一倍标准差以下，但转股溢价率已经接近历史高位，处于同等价格偏高溢价水平。而今年 6 月份光大低于 110 的幅度有限（最低 107+），似乎配置价格不够突出，但如果从纯债与转债的利差去看，今年 6 月已经处于历史最佳配置区域，跟去年下半年比也处于中枢偏低位置。如果再考虑到正股偏低的估值（PB 小于 0.7），显然今年 6 月光大转债的配置价值非常突出。 图表 2：光大转债 110 元的价格，基本可以认为是左侧或右侧的分界线 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 05101520253010010511011512012517/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07光大转债转股溢价率（%，右轴）22321209/3