休闲服务行业：上半年景气分化，看好免税增长及酒店景气回升

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 [Table_Page] 深度分析|休闲服务 证券研究报告 [Table_Title]休闲服务行业 上半年景气分化，看好免税增长及酒店景气回升 [Table_Summary]核心观点： 19 年上半年业绩：子板块表现有所分化，免税维持高增长根据 Wind，2019 年上半年旅游行业上市公司营收和业绩增速均有所放缓。26家行业重点上市公司 2019 年上半年营业收入、归母净利润和扣非净利润合计为 646.1 亿元、61.1 亿元和 45.4 亿元，同比分别增长 5.8%、22.5%和 6.1%，剔除亏损或异常后增速均值分别为 5.7%、21.4%和 6.6%。盈利能力：19 年上半年旅游行业整体盈利能力有所提升，休闲服务板块毛利率、净利率分别为45.5%和 9.3%，YOY+2.7pct/+1.1pct，主要是免税龙头盈利能力优化拉动。重点上市公司上半年平均毛利率增长 0.7pct，净利率和 ROE 同比均下降 1.0pct。 分板块：免税龙头业绩靓丽，酒店龙头扩张提速，出境游、景区业绩承压根据公司半年报，免税：上半年中国国旅营收/归母净利润分别为 243.4 亿元/32.8 亿元，YOY+15.5%/+70.9%。国旅旗下中免上半年同口径（除日上上海并表时间因素）收入和归母净利润同比分别增长 36%和 29%。离岛、机场免税表 现 亮 眼 ， 海 棠 湾 同 比 增28.5% ， 首 都 / 香 港 / 广 州 机 场 收 入YOY+25.5%/+36.1%/+193.1%；日上贡献收入增量 35.4 亿元。多家市内店恢复运营，或将成为未来收入重要增量。酒店：上半年华住、锦江和首旅保持快速开店，收入同比增速分别为 13.8%、2.9%和-0.3%，归母净利润同比增速分别为 54.0%、12.8%和 8.1%。2 季度华住和锦江 RevPar 分别提升 1.3%和0.7%，如家同比下降 1.5%，出租率 YOY-2.7/-3.9/-2.3pct，跌幅有所缩窄，平均房价 YOY+4.4%/+6.0%/+1.3%,主要依靠中高端酒店占比结构性提升拉动，增速有明显回落。景区：上半年休闲景区和自然景区营收同比分别增长 2.5%和9.0%，归母净利润同比分别下降 2.5%和 22.6%。自然景区受到门票降价影响，业绩整体承压。休闲景区方面，宋城演艺剔除六间房重组影响后，归母净利润和扣非后净利润同比分别增长 13.3%和 16.4%。上半年自然景区和休闲景区毛利 率 同 比 分 别 下 降 1.6pct 和 持 平 ； 净 利 率 YOY-4.1pct/+0.9pct ； ROE YOY+1.1pct/+0.4pct。出境游：近年来宏观经济增长放缓，出境游主要目的地东南亚景气度较低，出境游自由行和落地参团的比例提升，多重因素导致上半年旅行社龙头整体承压。上半年众信、凯撒同盛和广之旅营收分别为 57.5 亿元/29.2 亿元/32 亿元，YOY-1.1%/-8.6%/+20.1%；归母净利润分别为 1.1 亿元/5307 万元/1.2 亿元，YOY-20.4%/-30.6%/+242.5%；净利率分别为 1.9%、1.8%和 3.9%，YOY-0.8pct/-0.6pct/-2.5pct。众信、凯撒旅游服务业务和广之旅毛利率 YOY+0.3pct/-1.3pct/-0.5pct。 观点：看好免税较强的增长确定性，以及酒店行业底部回升预期中长期看，我们认为免税行业将持续受益于高端化妆品需求高增长以及国内免税渠道占比的持续提升。酒店景气度较低在低基数效应和宏观经济企稳下有望逐步回升，加盟店利润占比持续提升，RevPAR 增速相比开店速度对业绩的影响已经在下降。我们继续看好免税行业的高景气以及和酒店行业的底部回升预期。重点看好公司包括：（1）高景气免税行业龙头：中国国旅（市内免税带动公司新一轮增长，近两年也将进一步受益于离岛免税快速增长和毛利率稳步提升）。（2）酒店行业龙头：华住、锦江股份、首旅酒店（酒店行业受经济周期波动影响较大，但龙头积极扩张，行业格局持续向好，下半年在低基数效应和宏观经济企稳下有望景气反转）。（3）成长潜力较高的低估值景区龙头：宋城演艺（19 年-20 年张家界、西安、上海等项目将陆续落地，未来三年成长趋势稳定，目前估值优势明显，张家界千古情开业表现较好，异地项目增长确定性强）。同时建议关注估值持续回落的景区公司如：中青旅（低估值的精品度假景区、乌镇会议小镇持续升级、古北水镇潜力较大）、黄山旅游（低估值优质自然景区、交通改善效应有待释放、整合扩容具备潜力）。 风险提示: 1）经济下行或将影响行业整体需求。2）天气、突发事件等因素影响国内和出境旅游人数增长。3）酒店龙头加盟拓张不及预期。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-09-02 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 安鹏 SAC 执证号：S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpeng@gf.com.cn 分析师： 沈涛 SAC 执证号：S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentao@gf.com.cn 分析师： 张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-60750610 zhangyulu@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 免税产业链深度研究:欧莱雅：全球化妆品龙头，电商投入加大，免税渠道持续受益 2019-08-20 休闲服务行业月度报告:免税维持高增长、酒店景气待回升 2019-08-04 [Table_Contacts] -18%-10%-1%7%16%24%09/1811/1801/1903/1905/1907/19休闲服务沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 [Table_PageText] 深度分析|休闲服务 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国国旅 601888 CNY 94.39 2019/09/02 买入 97.20 2.37 2.64 39.83 35.75 25.15 20.23 22.2 19.8 宋城演艺 300144 CNY 27.29 2019/08/23 买入 26.70 0.94 1.01 29.03 27.02 26.41 21.99 13.9 13.0 锦江股份 600754 CNY 23.89 2019/09/02 买入 29.00 1.16 1.28 20