社会服务行业酒店专题报告：周期性趋弱，且看成长

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 周期性趋弱，且看成长 社会服务行业酒店专题报告｜2019.9.4 中信证券研究部 核心观点 姜娅 首席消费产业 分析师 S1010510120056 武明戈 社会服务分析师 S1010518080003 酒店行业虽短期景气仍弱，但其估值已至低位，配置价值显著。中国酒店行业在消费升级大背景下，结构升级空间显著，建议积极配置三家有限服务型酒店龙头，行业空间+格局清晰+估值低位奠定市值提升空间。 ▍中国酒店业仍以低端供给为主，结构升级需求确定。基于 47 万家酒店数据，中国高、中、低、非标定位酒店门店数占比分别为 0.8%/8.5%/64.5%/36.2%，对比美国分别 18.7%/35.0%/36.7%/9.7%占比，中国中高端酒店供给比例明显偏低（中高端酒店数量占比中国 9.3%vs 美国 53.7%）。对应门店结构升级趋势，是中国酒店房价高确定性上升，中国酒店目前约有 77%房间价格低于 300 元/晚。 ▍连锁扩张空间显著，一二线城市仍是短期主战场。区域看中国目前一、二线城市的酒店数量占比 41.2%，三线及以下城市的数量占比 58.5%，且档次越高的酒店，越集中于一、二线城市。我们认为酒店品牌向低线城市下沉是大势所趋，但节奏而言存在过程。而不同等级城市对于酒店数量的承载能力有所区别，酒店门店向低线城市下沉更多地体现在增加不同城市的覆盖面，而在一二线城市则是持续增加渗透。目前中国酒店市场连锁化率约为 25-30%，远低于美国市场约70%的连锁化率，连锁扩张空间显著：我们认为 40 间房间以上的酒店物业适合经营连锁酒店，目前市场 40 间房间以上的酒店数量为 10.5 万家（占比约 35%），截止 2018 年底有限服务型连锁酒店 4.2 万家。 ▍2018 年行业供给增速回升，结构持续优化。2010-2017 年，酒店行业整体供给增速放缓，从 2010 年的 34.6%放缓至 2017 年的 16.9%，而在这一阶段中高端酒店的供给增速则呈现加速的趋势，我们认为这是行业消费升级趋势下的必然结果。而从 2018 年，我们观察到全行业供给增速提升至 22.6%（2017 年+16.9%），其中连锁酒店的扩张是行业供给整体增加的主力。我们认为本轮供给扩张的速度总体可控，但短期在行业弱周期背景下，供给的加速将带来局部阶段性压力。 ▍龙头优势明显，行业整合有望进一步提升。2010-2018 年期间，以门店数量排序的前 6 大酒店集团（华住、锦江、首旅、东呈、格美、尚美）每年开店数量与其他酒店集团开店数量比持续扩大，从 2.24 提升至 3.25。另比较发现龙头酒店新开店物业质量更好、一、二线城市占比更高、房价更高，体现出龙头优势。对标美国，我们假设存量门店总数不变，中国三大酒店集团门店份额从目前的14.3%提升至 40%，其门店总数将从 1.5 万家提高至 4.2 万家，对应 2 倍拓展空间。 ▍有限服务型酒店周期性实已减弱，更看成长。因酒店行业以商旅需求为主，受经济影响较大、具备周期特征，反馈到资本市场，估值波动同样呈现周期性。但有限服务酒店以酒店品牌管理为主要模式，特许加盟门店占比普遍达到 80%以上，同时受益消费升级中高端门店占比不断提升，其周期性实已减弱，长期业绩增长将更加倚赖于门店网络扩张。我们测得华住、如家 RevPAR 每变动 1pcts对净利增速的影响幅度将由目前的 6%-7%降低至 3%-4%。我们认为随着有限服务酒店盈利稳定性提升进一步显现，其估值周期性波动将减小，品牌扩张空间将成为更为关键的因素。 ▍风险因素：经济增速不达预期，新开门店低于预期。 ▍投资建议：酒店行业虽短期景气仍弱，但其估值已至低位，配置价值显著。中国酒店行业在消费升级大背景下，结构升级空间显著，建议积极配置三家有限服务型酒店龙头，行业空间+格局清晰+估值低位奠定市值提升空间。美股华住基本面优秀，但同时估值也最高，有效反映龙头价值，重点关注；推荐配置 A 股首旅酒店（预计 2019-21 年 EPS 0.93/1.06/1.24 元，现价对应 19 年 PE19 倍），激励落地开启新的起点，进入一轮加速开店周期，行业机会+自身拐点叠加；配置锦江股份（预计 2019-21 年 EPS 1.26/1.37/1.45 元，现价对应 19 年 19 倍 PE）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 首旅酒店 17.63 0.88 0.93 1.06 20 19 17 买入 锦江股份 23.84 1.13 1.26 1.37 21 19 17 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 8 月 29 日收盘价 社会服务行业 评级 强于大市（维持） 社会服务-酒店行业专题报告｜2019.9.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 从中国酒店存量结构看空间 .............................................................................................. 1 门店结构：向中高端升级空间显著 .................................................................................... 1 区域分布：短期一二线城市仍是主战场 ............................................................................ 2 连锁扩张：基于现有酒店物业存 1.5 倍整合空间 .............................................................. 3 本土酒店龙头门店数量存在 2 倍增长空间 ........................................................................ 5 景气虽走弱，但连锁酒店供给在提速 ................................................................................ 5 龙头优势明显，整合程度有望继续提升 ............................................................................ 9 翻牌占优，行业弱周期背景下龙头有望加速扩张 ............................................................ 11 行业周期性特征仍存，但趋于减弱 ................................................................................. 11 景气虽弱，但估值已处低位...................