宏观：再论美国不衰退的逻辑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 再论美国不衰退的逻辑 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 8 月 19 日│中国内地 深度研究 去年 3 月硅谷银行倒闭后，市场对美国衰退的担忧快速升温，当时我们判断，虽然出现了一些经典的衰退 “前兆”，如高通胀和曲线倒挂，但美国不会衰退（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。8 月初，7 月美国非农数据触发“萨姆规则”——又一经典的衰退征兆。本文以萨姆规则的逻辑链条为起点，系统性回顾 1950 年来每轮萨姆规则触发后的周期走势，并推演目前的宏观环境是否会促成萨姆规则→衰退的逻辑闭环。基准情形下，我们的结论是否定的。我们也将在文中讨论可能的风险情形。 一． 检视萨姆规则预测衰退的逻辑链条 本质上萨姆规则是根据失业率的上行速度来预测是否衰退。其含义是当失业率的三个月移动平均值相较过去 12 个月最低的三个月移动平均值上升幅度达到 0.5 个百分点时，即意味着经济已衰退。萨姆规则逻辑链条的中间环节主要有两点：1）企业人力（及资本）开支处于收缩状态， 往往已开始裁员；2）失业率快速上升意味着劳工供大于求，薪资增长即将急速下降，消费需求可能降速甚至收缩。1953 年来，萨姆规则 14 次被触发，而其中 11次伴随着经济在一年内衰退（NBER 的衰退定义）。 二． 目前的经济基本面尚不支持萨姆规则的逻辑 首先，与此前衰退时的企业行为不同，目前企业还在扩招、并未减员。过去 70 年间，绝大部分萨姆定律被触发时，新增非农就业都在收缩区间。虽然 7 月非农新增就业高位下行、但 5-7 月均值仍达到 17 万，与 2019 年均值相当。同时，投资需求在大选不确定下暂时减速，但并未收缩。 同时，劳动市场的绝对供需状态不支持薪资增长过快下行，技术上，劳动力仍供不应求。目前职位空缺占劳动人口比例仍在 4.9%的历史高位，比 2000年来 2.9%的均值高出 2.6 个标准差。职位空缺和求职人的比例为 1.2:1，大幅高于 2000 年来 0.56:1 的均值，而此前衰退时这一比例均低于 0.7。 三． 复盘衰退——如何前瞻地判断经济是否会衰退？ 很多研究试图以当前的经济状态作为是否会衰退的预测标准，这一方法显然前瞻性不够。回顾美国过去 70 年每轮衰退的触发因素，自然灾害和剧烈供给冲击外，衰退的情形大致分三类：1）政策较长时间的误判；2）虽然需求增长已明显减速，但政策没有宽松的空间或意愿（例如同时还面临高通胀）；3）经济中局部高杠杆或“泡沫”被刺破，无序去杠杆引发剧烈的需求收缩令政策“救助不及”。真正前瞻性地预测衰退，应该检视这三种情形出现的概率。 四．前瞻判断：基准情形下政策宽松或可以及时托底经济 首先，政策有足够的宽松空间和意愿，并对经济减速有清醒的认识。目前，美国核心 CPI 3 个月折年率已经降至 1.6%，大概率不会制约政策空间。其次，目前私有部门的杠杆率和金融市场的估值水平尚属合理，大概率不会出现因无序去杠杆引起经济过快收缩，政策反应不及时的情形。 基准情形下，我们预测联储会在 9-12 月间降息三次，而财政政策或将在大选尘埃落定后进入宽松通道，前瞻地看，目前基本面的状态并不支持经济衰退。然而，如果政策误判过晚宽松、或全球经济出现较大的下行压力，拖累美国外需，则浅衰退的可能性将上升。诚然，今年 11 月美国大选后政策走势仍有较大不确定性。若特朗普减税+加关税的政策兑现， 美国通胀可能再度上升。如果联储被迫再度紧缩，则 2026 年衰退的概率可能边际上升。 风险提示：美国政策应对不及时；美国基本面超预期放缓。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一．这次真的不一样吗？——复盘多次经典衰退征兆出现后美国经济的韧性 .............................................................. 4 二．那么，萨姆规则→衰退间的逻辑链条是什么？ ...................................................................................................... 7 三．复盘 1953 年来每次衰退历史：这次萨姆规则→衰退的逻辑链条可能缺失 ........................................................... 8 四．基本面：这次美国会衰退吗？——基准情形和风险情形 ..................................................................................... 16 风险提示.............................................................................................................................................................. 21 图表目录 图表 1： 过去 120 年间，美国每一次年度 CPI 高于 6%，此后的三年内都会出现经济衰退 ................................... 5 图表 2： 前期大幅上行的美国商品通胀很大程度上由供给（暂时）瓶颈决定 ............................................................. 5 图表 3： 2023 年 2 季度以来，美国汽车和零部件工业产值已基本回到疫情前 2020 年 2 月的水平 ........................... 6 图表 4： 美国制造业 PMI 数据显示，2022 年以来制成品运输时间明显下降 .............................................................. 6 图表 5： 在本轮通胀快速上行时，产出缺口并未大幅转正，而在去通胀阶段，产出缺口也未转负 ............................ 6 图表 6：