宏观深度研究：深度分析美就业市场现状与前景

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 深度分析美就业市场现状与前景 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 8 月 20 日│中国内地 深度研究 近期公布的新增非农就业、失业率等数据超预期走弱，引发对美国经济陷入衰退的担忧。本文聚焦美国就业市场近期表现，评估美国经济的衰退风险。我们认为，7 月美国就业数据或夸大了就业市场的放缓，美国就业市场当前只是降温，距离衰退仍然有一定距离。 一、 7 月美国就业市场相关指标走弱超预期 7 月美国多个就业指标走弱超预期，加大对美国经济衰退风险的担忧。7 月美国非农报告整体不及彭博一致预期（下同），失业率上行至 4.3%，萨姆规则被触发；此前公布的 7 月 ISM 制造业 PMI 就业分项以及首次申请失业金人数也一度跳升。包括前纽约联储主席 Dudley 和芝加哥联储主席古尔斯比均表达对劳工市场快速走弱的担忧。 但我们认为 7 月就业相关数据存在扭曲和扰动，可能夸大了就业市场的放缓。非农数据受到飓风和气温扰动，且非农就业波动较大；州层面就业数据显示德州和密苏里新增就业近期波动较大；7 月失业率上行主要受到临时裁员影响，后续或有一定回落，剔除临时裁员后失业率降至 4.1%；此外，首申人数受到多重扭曲，剔除影响后，整体符合以往的季节性规律；ISM 制造业 PMI 制造业分项对短期就业的指示意义有限，且波动较大。 二、这次不一样？——虽然萨姆规则被触发，但这次经济未必衰退 萨姆规则只是确认经济陷入衰退的经验规则。1953 年以来萨姆规则 14 次被触发，有 3 次美国在一年内陷入衰退，大如我们在《再论美国不衰退的逻辑》（2024/8/19）中所述，目前的经济基本面尚不支持萨姆规则的逻辑。 本轮失业率上行或主要来自劳动供给增加，而此前萨姆规则被触发时大多是由于劳动需求的明显降温。2023 年以来，移民大规模流入美国，导致劳工供给（分母）明显上升，推高美国失业率；2021-2023 年人口净流入较多的国家 2023 年的失业率上升更加明显（参见《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/8/19）。而此前萨姆规则触发时劳工需求明显降温。同时，从 NBER 定义衰退的六个关键指标来看，当前各指标的表现也更为健康。 三、 美国就业市场日益接近“正常化”，当前仍只是降温，衰退或仍有距离 美国就业市场日益接近“正常化”状态，但距衰退尚有明显距离。2022 年中以来，劳动供给和需求缺口持续收窄；贝弗里奇曲线进一步正常化，岗位空缺与失业率的关系回到疫情前；劳工市场的流动性明显下降，一定程度上减少了企业的招聘需求，但劳工囤积（labor hoarding）的现象仍然存在。州层面就业数据也佐证了这一点——截至 7 月，州失业率扩散指数明显回升，各州费城同步指标显示明显恶化的州也有所增加，但均低于警戒线；同时，首申人数出现明显恶化的州数量持续下降。 往前看，8-9 月非农数据或有小幅回升。7 月的暂时性扰动消退， 8-9 月非农就业或小幅回升，而领先指标 NFIB 雇佣意愿回升指示非农或小幅回升。 未来 6-12 个月，在逆周期政策不大幅滞后、低于预期的基准情形下，失业率大幅上升触发衰退的概率仍低。基准情形下，我们预计政策宽松或可以及时托底经济，目前基本面的状态不支持衰退；然而，如果政策误判过晚宽松、或全球经济出现较大的下行压力，拖累美国外需，则浅衰退的可能性将上升。 风险提示：美国就业市场超预期放缓，联储政策应对不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、7 月美国就业市场相关指标走弱超预期 ................................................................................................................. 4 二、这次不一样？——虽然萨姆规则被触发，但这次经济未必陷入衰退 ..................................................................... 8 三、美国就业市场日益接近“正常化”，当前仍然只是降温，距离衰退可能仍有距离 ............................................. 13 风险提示.............................................................................................................................................................. 18 图表目录 图表 1： 7 月新增非农就业明显回落，失业率升至 4.3% ............................................................................................ 5 图表 2： 萨姆规则已被触发 ......................................................................................................................................... 5 图表 3： 美国 7 月 ISM 制造业 PMI 超预期回落至 46.8 的低位 ................................................................................... 5 图表 4： 美国首申人数在 7 月底出现跳升 ................................................................................................................... 5 图表 5： 7 月有工作但因为恶劣天气没有去上班的人数达到 58 万人 .......................................................................... 6 图表 6： 7 月美国大部分地区偏热 ........................................