固定收益策略报告：从久期到杠杆

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 08 月 11 日 从久期到杠杆 固定收益策略报告 动荡的一周带来短期扰动和中期变局。过去一周，海内外市场动荡。低于预期的美国非农就业数据引发海外市场从大幅下挫到反弹修复的急遽情绪宣泄，国内债券市场亦出现大幅波动。行至此处，市场面临短期扰动和中期变局： 短期扰动：单边下行暂告一段落，波动上升。央行强化调控是短期市场波动的主要推动力，其“纠偏”的主要目的或在于避免机构过度承担久期风险，而非持续抬升利率中枢。后续思路可能着眼于加大长端波动。调控窗口期内，单边下行趋势暂缓，宜保持谨慎，从久期策略上看，本周中长债基普遍暂避锋芒。 中期变局：海外宽松重启。9 月很大概率成为美联储新一轮降息周期的起点，背后是全球需求的降温，并将带来流动性环境的拐点。关注中期变局可能带来的两方面影响：一是，流动性拐点与杠杆策略空间；二是外需降温的“坏消息”能否成为内需的“好消息”。 流动性环境拐点与杠杆策略。严监管下，久期策略施展空间压缩。关注杠杆策略空间拓宽的可能。杠杆策略在上半年未能得到充分运用主要受制于包括稳汇率在内的多重目标下，资金利率空间未能充分打开。随着美元走弱和美国降息周期的渐行渐近，人民币汇率进入压力缓和期。缓和期，杠杆策略的运用空间存在拓宽的可能：过去两次汇率升值期，中长债基杠杆率分别提升 10 和7 个百分点。过去两次汇率贬值期，杠杆空间压缩 3-5 个百分点。 外需“坏消息”能否促成内需“好消息”？7 月以来全球经济现放缓势头，全球制造业 PMI 时隔半年首次回落至景气线下方，海外大宗商品价格也指示了投资者对需求放缓的担忧。历史经验看，外需回落期，国内政府支出的对冲力度通常上升。虽然当前看大规模财政刺激出台的可能性还不高，但如果后续外围环境向悲观场景演绎，则值得关注这种情况下，财政再进一步加力的可能。 利率策略方面，短期看，我们倾向认为，央行本次对利率的调控目标或并非简单达到某个“点位”，而是改变单边持续大幅下行的走势，提高市场的“波动率”。因而，以静态点位判断调整期是否结束或许有些失之谨慎。加之政府债发行将迎高峰，加码了央行对流动性环境的主动掌控力度。因而，建议暂时右侧思维，等待调控窗口结束。中期看，全球即将引来新一轮宽松周期，流动性拐点即将确立，杠杆策略空间有望拓宽，成为久期策略受限下的一种“补充”。另一方面，宽松周期背后是下滑的全球需求，外需的“坏消息”能否成为内需的“好消息”，还有待观察财政发力程度。 风险提示：央行监管态度，海外货币周期 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：从久期到杠杆 动荡的一周。过去一周，海内外市场风云变幻。市场的动荡肇始于上周五夜间公布的美国就业数据，低于预期的非农就业和触发萨姆规则的失业率使市场对年内美联储降息幅度和次数的预期大幅提升，并引发了海外市场从大幅下挫到反弹修复的急遽情绪宣泄。国内债券市场亦出现大幅波动，周一盘中，受避险情绪和抢跑货币宽松预期推动，10 和 30 年期国债利率一度下破 2.1%和 2.3%这两个关键点位，而后周一尾盘及后续几日大行对关键期限国债活跃券开展卖出操作，市场主体被敲打，引发利率剧烈调整。截至周五，7 年、10 年和 30 年国债中债估值收益率较本轮降息行情起点（7 月 19 日收盘）的下行幅度分别收窄至 5、6 和 10bp，较上一轮低点（6 月 28 日收盘）的下行幅度分别收窄至 4、1 和 5bp。 行至此处，市场面临短期扰动和中期变局： 短期扰动：单边下行暂告一段落，波动上升。央行强化调控是短期市场波动的主要推动力，其“纠偏”的主要目的或在于避免机构过度承担久期风险，而非持续抬升利率中枢。此前操作更着眼于“点位”，反而抑制了市场波动，导致机构加久期冲动上升；后续思路可能着眼于加大长端波动。因而，虽然当前长端利率距离降息行情起点和前一轮低点这两个“点位”已经比较接近，但难言调控结束，其合意中枢水平可能事后才会确认（类似于对过往资金利率的调控）。调控窗口期内，单边下行趋势暂止，宜保持谨慎，从久期策略上看，过去一周中长债基普遍暂避锋芒，久期中位值出现 7 月以来首次下降，策略分歧度有所上升。 图1.利率市场波动加剧，迎来调整 图2.长端利率接近回到上一轮的低点 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 中期变局：海外宽松重启。相比于市场监管这一偏短期的扰动，中期市场即将面临的新变局是全球宽松周期的重启。9 月很大概率成为美联储新一轮降息周期的起点，背后是全球需求的降温，并将带来全球流动性环境的拐点。关注中期环境变化带来的两方面影响：一是，流动性拐点与杠杆策略空间；二是外需降温的“坏消息”能否成为内需的“好消息”。 流动性环境拐点与杠杆策略。严监管下的久期策略施展空间压缩。久期策略是上半年市场的一致选择，而当前却面临重点监管。在二季度货政报告中，央行聚焦资管产品净值的波动风险，特别提及“今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高，……，实际上存在较大的利率风险”。近期，监管部门要求新0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0标准普尔500波动率指数(VIX)10年国债利率滚动10日波动率，右轴-8 -7 -11 -4 -1 -3 -5 -7 -8 -8 -5 -6 -10 -10 7 5 5 10 7 5 3 -15-10-5051015 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y相比6.28（上一轮调控前低点）相比7.19（降息前）相比8.2（本轮低点）固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 批的债券型基金要出具久期不超过两年的承诺函，代表防范久期风险从曲线控制阶段进入指标监管阶段，久期策略空间阶段性压缩。 关注杠杆策略空间拓宽的可能。杠杆策略的运用程度依赖两个维度，资金面可预测性和套息空间可预测性。当前资金面可预测性并不低，资金利率的波动率处于低位，杠杆策略在上半年未能得到充分运用主要受制于汇率压力下，套息空间未能打开。随着美