白酒行业：如何看待白酒及茅台增长中枢和定价体系？

如何看待白酒及茅台增长中枢和定价体系？2024年8月12日行业评级：看好证券研究报告分析师杨骥分析师张家祯邮箱yangji@stocke.com.cn邮箱zhangjiazhen@stocke.com.cn电话13911632184电话18005238282证书编号S1230522030003证书编号S123052308000122短期看，我们预计短期飞天批价或总体保持稳定、不会出现阶段性新低，高分红下预计20倍+或为茅台估值底部区间。中长期看，我们认为白酒行业未来2-3年业绩增长“降速但不失速”，头部酒企表现优于行业、或仍有双位数以上增长。因此，在当前股息率&估值均具备高性价比下，我们仍看好具备穿越周期能力的头部酒企投资机会。为什么我们认为白酒行业降速但不失速？我们认为头部酒企或迎增速换挡的新周期、未来2-3年业绩增长“降速但不失速”，白酒行业仍将维持正增长。具体而言：1）复盘来看：若无行业政策导致的应激性调整，白酒在调整期降速但不失速。2）需求端-消费场景：消费场景虽表现较弱但并未消失，消费升级中长期仍可期待。3）需求端-人口：人口红利仍将持续6-7年，短期仍有支撑。4）需求端-行业相关性：白酒不与某一行业强相关，而与景气度向上的重点产业相关。综上，我们认为白酒行业在需求端的场景、行业、人口仍有支撑下，未来2-3年白酒行业有望维持正增长。为什么我们认为头部酒企仍有双位数增长？我们认为头部酒企增长有望优于行业，主因：1）产业周期：市场份额仍在继续向头部酒企集中，酒企产能扩张将于近年完成，头部酒企增长有望快于行业。2）产品周期：白酒大单品具备长生命周期，头部名酒的品牌力使得其在行业调整期下具备丰富产品线支撑业绩增长的能力，依托核心大单品&丰富产品线举措，头部酒企穿越周期能力强。3）库存周期：伴随数字化手段升级，酒企渠道库存良性可控，目前主要单品批价稳定，对于头部酒企渠道库存无需过度悲观。为什么我们认为茅台或已迎批价底&市值底？我们认为茅台批价由“发货面、政策面、预期面”三方面构成、且茅台批价成本或有三级价格体系，在6-7月公司推出组合拳稳定市场预期下，茅台散茅批价企稳回升至约2440元，我们预计短期飞天批价或总体保持稳定、不会出现阶段性新低，且茅台穿越本轮周期确定性强。近期茅台发布现金分红回报规划公告，24-26年分红率不低于75%，考虑到近年来茅台分红率均超80%（23年分红率84%），我们假设24年分红率仍为80%+，以股息率4%作为市值底，则对应24年估值为20倍+，因此预计20倍+或为茅台估值底部区间。如何看待白酒定价体系及投资建议？各版块横向比较下，白酒股息率具高配置价值，部分头部酒企股息率超4%，当前估值处于近5年历史最低位、估值具高性价比。白酒24Q2表现平稳，淡季控速不改全年业绩确定性，茅台或已迎批价&估值底部区间，我们对于白酒板块未来维持增长仍保持乐观，看好具备穿越周期能力的头部酒企投资机会：①推荐稳增长、全年仍存业绩/分红超预期可能的高端酒，主推贵州茅台/五粮液/泸州老窖；②推荐区域酒中产品、市场势能向上具备业绩α的标的，推荐山西汾酒/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/老白干酒。风险提示：消费恢复速度不及预期或影响动销；高端酒批价上涨不及预期；食品安全风险。目录C O N T E N T S02为什么我们认为头部酒企仍有双位数增长产业周期：市场份额仍在继续向头部酒企集中，头部酒企增长快于行业产品周期：依托核心大单品&丰富产品线举措，头部酒企穿越周期能力强库存周期：酒企数字化手段升级，渠道库存无需过度悲观30101为什么我们认为白酒行业降速但不失速白酒行业有望维持增长，头部酒企或迎增速换挡的新周期复盘：若无行业政策导致的应激性调整，白酒在调整期降速但不失速需求端：消费场景虽表现较弱但并未消失，消费升级中长期仍可期待需求端：人口红利仍将持续6-7年，短期仍有支撑需求端：白酒不与某一行业强相关，而与景气度向上的重点产业相关03为什么我们认为茅台或已迎批价底&市值底批价研判：短期飞天批价或总体保持稳定，预计不会出现阶段性新低近况更新：推出组合拳稳定市场预期，穿越本轮周期确定性强估值研判：分红承诺兑现发展红利，20倍+或为茅台估值底部区间04如何看待白酒定价体系及投资建议股息率：白酒股息率具高配置价值，当前估值具高性价比投资建议为什么我们认为白酒行业降速但不失速01455复盘白酒历年板块表现，上市白酒板块仅13-14年因需求端大幅受限导致行业出现负增长，规上白酒行业仅2001年出现负增长，其余年份均呈现正增长状态，彰显白酒行业强韧性，我们认为头部酒企或迎增速换挡的新周期、未来2-3年业绩增长“降速但不失速”，白酒行业仍将维持正增长。白酒行业有望维持正增长，24年销售规模或达8000亿元。据酒业协会测算，预计2024年，白酒行业总销售额将达到8000亿元，同比增长10%左右，这一增长主要受到消费品质升级和品升级的推动。我们预计2020-2025年白酒行业规模CAGR约为7.32%，预计2025年白酒市场规模将达8300亿元以上，其中短期中高端/高端酒在大众消费较优下表现亮眼，中长期看预计高端/次高端仍为发展速度最快的价格带。头部酒企或迎增速换挡的新周期，新的“10%-15%”或比旧的“20%”更健康。正如贵州茅台党委副书记、代总经理王莉近期发言时表示，当前茅台处于宏观经济周期、行业发展周期和茅台自身周期“三期叠加”，其中宏观经济处在一个新旧动能转换的关键时期，贵州茅台处在传统产业需求减弱、新兴产业需求培育的新阶段，虽然当前中国白酒行业面临价格、动销、需求等多重问题相互交织的局面，但行业下行期是短期的、暂时的，长期向好才是主旋律。我们认为伴随头部酒企收入利润基数的增大，增速的缓慢降速是正常的情况，我们预计未来3-5年头部白酒公司增长中枢或在10%-15%左右，新的“10%-15%增长”或比旧的“20%增长”更健康。我们预计高端酒中的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，区域酒中的山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒在24年的成熟单品增长、强势区域开拓中仍将保持较优表现，全年业绩仍有望保持双位数以上较快增长。数据来源：Wind，浙商证券研究所表：预计白酒市场规模2025年将达8300亿元2020年市场规模（亿元） 收入占比（%）2020年白酒总量（万吨）2025年市场规模（亿元）收入占比（%）2025年白酒总量（万吨）收入CAGR（%）800元以上高端150026%6.8310037%10.015.63%300-800元次高端74213%10.6230028%25.825.39%100-300元中高端156027%48.8180222%53.02.93%0-100元低端203435%674.5110713%477.3-11.45%合计5836740.78309566.27.32%66复盘来看，导致白酒增长失速的主要源于由行业政策驱动的应激性调整，若无行业政策对需求端的突发影响，白酒在调整期仅会降速但不失速。复盘白酒规上酒企市场规模和上市酒企收入总量，仅2001、2013-2014年出现负增长的状态，这两个阶段均为应激性的行业政策调整所致，由于经济的压力仅会导致需求端缓慢下降、结构升级放缓，但行业不会