公牛集团(603195)何以成就公牛？夯基石，走远路，启新程

联合研究丨公司深度丨公牛集团（603195.SH） [Table_Title] 何以成就公牛？夯基石，走远路，启新程 %%%%1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]2010-2023 年，公牛集团收入自 11 亿增至 157 亿，复合增速近 23%，是公司不断拓展品类和延伸渠道边界驱动的成长。本篇报告主要探讨公牛的核心竞争优势，以及公司在拓品类的过程中如何将优势复用且延展，形成更为深厚的护城河，现有的优势如何助力新业务的发展。当下公司凭借 “转换器”“墙壁开关插座”等优势领域不断向外拓展，新能源业务也处于高速发展过程中；展望未来，公司的战略布局是“智能生态”、“新能源用电”和“国际化”，优势逐步显现，业务大有可为。 分析师及联系人 [Table_Author] 蔡方羿 陈亮 曹海花 SAC：S0490516060001 SAC：S0490517070017 SAC：S0490522030001 SFC：BUV463 SFC：BUW408 米雁翔 SAC：S0490520070002 %%2请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 公牛集团（603195.SH） [Table_Title2] 何以成就公牛？夯基石，走远路，启新程 联合研究丨公司深度 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 公牛集团：从转换器龙头迈向国际民用电工领导者 2010-2023 年，公牛集团收入自 11 亿增至 157 亿，复合增速近 23%，是公司不断拓展品类和延伸渠道边界驱动的成长，核心品类转换器和墙壁开关收入占比已经降至 75%以下，新品类收入占比提升至 25%~30%。凭借研发、渠道和制造优势，公司从“电连接”“全屋用电产品”等领域不断延伸，从墙开、无主灯等切入全屋智能家居领域；从家庭用电消费场景切入到新能源汽车和储能等新能源产品的场景。此外公司开启了国际化进程，其中东南亚以核心品类复制国内线下“配送访销”的渠道模式进行本土化发展，欧美市场以新能源产品为切入点。 研发驱动供给创新，以强产品力脱颖而出 公司产品的优势在于解决精准消费者核心痛点，近年来又以研发提升了产品在装饰性/智能化方面的竞争力。例如近几年推出的轨道插座、蝶翼开关等，均形成了爆款产品，其中 2023 年轨道插座在天猫和京东平台合计 GMV 约 2.4 亿元。产品端精准的市场定位是长期积累的研发实力的体现。公司重视研发，以“未来研发院”的前瞻研发和各产品事业部以销售导向研发并行，研发费用率从 2017 年以来一直保持在 4%左右，在业内处于领先水平。新品类的成功也延续研发和产品为先的理念，公司新品类如充电桩、无主灯等均是先以产品优势在行业内取胜。 渠道壁垒深厚，场景延伸，综合化带动新品类 渠道壁垒体现在覆盖密度和渠道的盈利层面。1）从渠道密度看，公司终端网点约 110 多万个，此外还有电商和 B 端渠道；2）从渠道盈利看，扁平化架构使得经销商和终端两层合计赚取约1 倍的加价空间，且有销售返点、广告和售后等帮扶。渠道端的优势使得新品类可实现快速的渠道渗透，五金渠道拓断路器、光源等品类，装饰渠道拓 LED 照明，智能锁以及生活电器等。品类拓展与渠道升级相辅相成，今年开始加速开设 4.0 旗舰店（全品类专卖店），预计今年升级2000-3000 家门店，从试点情况看，门店升级后店效提升 36%，其中公牛品类提升或翻倍。 精益制造强化成本管控，奠定公牛盈利优势 制造优势是公司和渠道形成高盈利的基础，是不可忽视的核心竞争力。2019-2022 年公司净利率维持在 22%~23%的水平，2023 年提升至 24.6%, 盈利能力显著优于同行。优秀盈利能力来自于：1）全供应链的自制：公司具备从零部件到产品制造的全供应链，核心品类几乎实现 100%自制，例如转换器/墙开等产品从电源线、模具、五金件、注塑等环节均为自制；2）持续的精益化改造。公司人效处于较高水平，2023 年为 114 万元，较 2019 年实现了 58%的增长。新品类与原有品类在制造上的协同核心是来源于制造理念，产品自制以及核心零配件自制，夯实产品的质量和成本优势。公司全品类自制，仅部分新品和配套品采用 OEM 模式，新品类断路器、照明、生活电器和新能源产品均有工厂，且会持续推进新品类核心零部件的自研自制。 盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 178/203/234 亿元，利润为 44.6/51.3/59.0 亿元，对应PE 为 20/17/15x，2023 年分红率为 71.4%，按此估算 2024 年股息率为 3.6%。 风险提示 1、 地产销售及竣工不及预期；2、原材料价格出现大幅上涨；3、新业务开拓大幅不及预期。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价(元) 68.61 总股本(万股) 129,248 流通A股/B股(万股) 128,646/0 每股净资产(元) 17.29 近12月最高/最低价(元) 131.59/66.11 注：股价为 2024 年 8 月 14 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《公牛集团 23A&24Q1 点评：竞争格局优助力靓丽业绩，创新变革迎发展》2024-04-29 •《公牛集团 Q3 点评：收入增长稳健，盈利显著提升，彰显龙头风范》2023-10-29 •《公牛集团 2023 年半年报点评：新业务驱动力凸显，毛利率大幅改善》2023-08-18 -18%-2%13%29%2023/82023/122024/42024/8公牛集团沪深300指数2024-08-15%%%%3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 29 联合研究 | 公司深度 目录 公牛集团：从转换器龙头迈向国际民用电工领导者 ...................................................................... 6 研发驱动供给创新，以强产品力脱颖而出 ..................................................................................... 6 渠道壁垒深厚，场景延伸，综合化带动新品类 ........................................................................... 15 精益制造强化成本管控，奠定公牛盈利优势 ............................................................................... 21 风险提示 ...............................................................................