金工深度研究：国内宏观净预期差与大类资产配置

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 金工 国内宏观净预期差与大类资产配置 华泰研究 研究员 林晓明 SAC No. S0570516010001 SFC No. BPY421 linxiaoming@htsc.com +(86) 755 8208 0134 研究员 徐特，PhD SAC No. S0570523050005 xute@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 李聪 SAC No. S0570522100001 licong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 李薇 SAC No. S0570124070087 liwei024052@htsc.com +(86) 21 2897 2228 净预期差应用于大类资产配置 注：回测区间为 2014-01-01 至 2024-08-09；底层资产为代表性股债商资产；不定期调仓；基准组合为风险平价组合；交易费用为双边千二 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 8 月 15 日│中国内地 深度研究 宏观因子 2.0 系列首篇：国内宏观净预期差与大类资产配置 相较于注重刻画中长期经济周期的宏观因子 1.0，宏观因子 2.0 更注重刻画更高频率的宏观现实和宏观预期。本研究是宏观因子 2.0 的首篇报告，从国内宏观预期差的角度切入，主要做了三件事情：1) 指标刻画。使用分析师对宏观指标的预测值和宏观指标的真实公布值刻画“卖方预期差”，并剔除市场提前计入的预期，提纯出真正对交易有价值的净预期差。2) 指标筛选与因子合成。针对单个资产进行指标筛选，量身定做宏观净预期差因子。3) 因子应用。对主要股债商资产进行择时，均有不错的效果；且能对资产配置组合进行有效增强，组合的业绩指标均有明显改善。 “过度预期证伪”是预期差影响资产价格的核心逻辑 资产价格是预期和现实博弈的产物。分析师对宏观指标的事前预测值和宏观指标的真实公布值是一对天然对应的宏观预期与宏观现实，可以用来捕捉资产价格在预期和现实博弈下的规律。由于分析师预测值是公开数据，市场可以提前消化吸收并交易在资产价格里，所以能否准确把握“过度预期”是能否抓住预期证伪阶段资产机会的关键。 用“卖方预期差”与“买方提前计入预期”的差值刻画“过度预期” 使用“卖方预期差”与“买方提前计入预期”的差值刻画“过度预期”，称为净预期差。对于“卖方预期差”，使用 Bloomberg 提供的分析师预测数据进行刻画。首先，对预测值进行异常值处理。然后，使用真实值远离预测中值的程度刻画预期差。最后，使用一些数学手段对指标进行标准化处理，确保指标在截面和时序上可比。对于“买方提前计入预期”，前期报告《行业配置策略：高频宏观因子》（2023-06-13）中构建的高频宏观因子是资产组合被赋予了宏观含义的产物，可以被视为买方的宏观预期。通过 T 检验捕捉宏观数据发布前买方预期趋势的突变，可以衡量提前计入的预期大小。 筛选出不同宏观状态下的有效指标，量身定做单资产的宏观净预期差因子 在经济周期的不同阶段，市场逻辑和投资群体的差异可能导致不同资产交易的宏观维度存在差异。我们结合 T 检验和胜率-赔率法筛选出单个资产在不同宏观状态下的有效净预期差指标，并按照指标在超预期和不及预期状态下对资产后续表现的区分情况，将指标划分为超预期正向指标、超预期反向指标、不及预期正向指标和不及预期反向指标。最后，对单个资产筛选得到的所有净预期差指标序列进行截面上的加总和时序上的拼接，得到量身定做的宏观净预期差因子。 加入宏观净预期差因子可以有效提高资产配置组合的表现 使用风险预算模型作为底层模型，在考虑宏观净预期差信号前，使用截面动量筛选出强势的细分资产，作为配置的对象。策略的调仓频率与宏观指标发布时间有关，只在强势的细分资产中有至少一个资产的宏观观点发生变化的截面进行调仓。回测区间 2014-01-01 至 2024-08-09 内，动量和宏观增强策略相对风险平价基准的业绩指标均有明显提升。今年以来的策略表现优异，累计收益为 9.42%，相对风险平价基准的累计超额为 4.69%。 风险提示：单个细分资产的宏观净预期差指标基于全局样本筛选，和市场短期交易逻辑或有出入。无论是买方预期还是卖方预期，可能都无法完全代表所有市场参与者的宏观观点。报告中涉及到的具体资产不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。 1.01.11.21.31.01.41.82.220142015201620172018201920202021202220232024净值比（右）基准策略 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金工研究 正文目录 本文研究导读 ................................................................................................................................................................ 4 背景一：“宏观现实→资产”的映射关系不稳定 ....................................................................................................... 4 背景二：“卖方预期差”是量化宏观预期的一种思路................................................................................................ 6 “去伪存真”：卖方净预期差刻画 ................................................................................................................................... 8 刻画卖方预期差：借鉴 T 检验思想 ....................................................................................................................... 8 剔除买方 price-in：Factor mimicking 刻画买方预期 ............................................................................................. 9 “量体裁衣”：单资产净预期差指标筛选与因子合成 ...........................................................................................