途虎-W(09690.HK)系列深度报告之二：汽后行业beta为矛，公司管理能力为盾

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 途虎(09690.HK) 社会服务 [Table_Date] 发布时间：2024-08-09 [Table_Invest] 买入 上次评级： 买入 [Table_MarketHK] 股票数据 2024/08/08 6 个月目标价（港元） 25.63 收盘价（港元） 15.58 12 个月股价区间（港元） 10.46~36.30 总市值（百万港元） 12,649.38 总股本（百万股） 812 A 股（百万股） / H 股（百万股） 812 日均成交量（百万股） 2 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -16% -42% 相对收益 -13% -34% [Table_Report] 相关报告 《途虎-W：供应链&管理优势高筑壁垒，轻资产加速扩张》 --20240729 《招录考试培训行业格局重塑，三足鼎立优势各异》 --20240704 [Table_Author] 证券分析师：李恒光 执业证书编号：S0550518060001 021-20363210 lihg@nesc.cn 证券分析师：李昊臻 执业证书编号：S0550524010001 021-20361142 lihz2@nesc.cn 证券分析师：周维克 执业证书编号：S0550523120002 021-20363210 zhouwk@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 港股公司报告 汽后行业 beta 为矛，公司管理能力为盾 途虎系列深度报告之二 报告摘要： [Table_Summary] 汽车后市场空间方面，我们认为在低车龄、高保有量的基本盘下，中国汽车后市场从长期来看是一个确定性很高的稳增赛道，即使受到高线城市公共交通挤占导致的用车频次下滑以及车主习惯导致的维保周期拉长的边际负面影响，行业短期增速会面临压力，但是中国汽车后市场整盘增长趋势不变，市场份额向 IAM+O2O 服务商集中的趋势不变。 汽车后市场商业模式方面，我们认为由于下游需求极为分散以及熟客占比较大的行业特性，汽车后市场服务商生意很难呈现爆发式增长，而更多表现为稳扎稳打、逐年积累规模和口碑的复利效应。高线城市的规模增长可以借助互联网流量+线下门店加密进行双轮驱动，此过程中还伴随着平台服务商的品牌效应不断强化，从而形成坚实的规模优势；低线城市伴随着关于价格不透明等行业顽疾的用户痛点，品牌化、标准化在低成本的下沉拓展中具备较为明显的优势。依托本地的线下流量，拥有规模优势的平台服务商可以在低线城市实现从客流到业绩的稳定提升。 途虎自身优势方面，我们认为公司核心优势在于对中国汽车后市场的独特性具备深刻的理解，对专心做“苦日子生意”有充分的准备，对管理颗粒度有苛刻的自我要求。公司成长的核心逻辑是在一个稳定成长的行业中，依靠自身的先发优势，在规模、客户、品牌、供应链等方面形成愈强的话语权；战略的顶层逻辑是立足中国汽车后市场这一广袤的赛道，走群众化路线、为社会创造价值；挑战点在于汽修行业的强本地化属性，任何细分范围都存在较为充分的竞争。低线城市成长则需要克服人情社会的水土不服，依托本地线下流量实现客流积累、流量变现。 投资建议：国内汽车服务市场仍处于快速发展阶段，途虎作为线上线下一体化汽车服务供应商龙头有望以高效的供应链强化规模效应、构建价格壁垒，以标准化&智能化管理提升品牌形象、强化品牌效应，以加盟模式扩张门店规模、抢占市场份额；我们预计公司 2024-2026 年分别实现归母净利润 4.8/8.9/12.6 亿元，对应 PE 25.06/13.47/9.55 倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、门店扩张不及预期、宏观经济风险等。 [Table_Finance] 财务摘要(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11546.85 13601.09 14752.22 16249.09 17581.45 (+/-)% -1.51% 17.79% 8.46% 10.15% 8.20% 归属母公司净利润 -2136.17 6702.94 480.59 893.79 1260.90 (+/-)% 63.43% 413.78% -92.83% 85.98% 41.07% 每股收益（元） -15.00 20.80 0.59 1.10 1.55 市盈率 / 1.24 24.14 12.98 9.20 市净率 / 4.73 2.33 1.97 1.62 净资产收益率(%) 11.27% 150.29% 9.67% 15.17% 17.55% 总股本 (百万股) 812 819 812 812 812 -80%-60%-40%-20%0%20%途虎恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 29 [Table_PageTop] 途虎/港股公司报告 目 录 投资逻辑 ........................................................................................................................... 4 1. 途虎商业模式：规模铸就先发优势，效率飞轮助推营利齐升 ...................... 5 1.1. 轻资产运营的平台管控模式，让利用户稳固性价比优势，规模驱动降低采运成本 ....... 5 1.2. 强化途虎品牌以及途虎技师的专业性，提升自有/自控品占比 .......................................... 7 1.3. 强管控，合作共赢，总部辅导门店合作累计复利效应 ....................................................... 8 1.4. 汽配龙：空间大，频率低，但确实是差异化武器 ............................................................... 9 1.5. 营销策略：做好用户培育，线上引流成本逐年递增 ......................................................... 11 2. 收入规模增速面临一定压力，向上游要利润的空间较为充足 .................... 12 2.1. 收入增速放缓，经营效率持续提升 ..................................................................................... 12 2.2. 向供应商要利润是当前阶段途虎盈利提升的关键，核心在于规模带来的话语权 ......... 13 3. 加盟工场单店模型 .......................