7月社融：政府债和票据为主要支撑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 7 月社融：政府债和票据为主要支撑 华泰研究 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 王洺硕，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 8 月 13 日│中国内地 动态点评 7 月社融数据点评 数据快评：7 月新增社融为 7,708 亿元，彭博一致预期 1 万亿元，但低基数下社融同比多增，主要是由于政府债与企业债净发行、以及票据融资同比多增，显示实体经济、尤其是私有部门主动融资需求偏弱。同时，M1 和M2 增速变化显示金融“挤水分”的影响犹存。简单测算显示，7 月 M1、M2、社融余额分别偏离趋势 8.2%、2.9%、1.3%，较 6 月的 3.8%、1.5%、0.7%均有所扩大，可能仍受金融“挤水分”、以及实体经济融资需求偏弱的双重影响。7 月 M1 同比降幅从 6 月的 5%走阔至 6.6%（彭博一致预期-5.3%），而 7 月 M2 同比增速从 6 月的 6.2%边际回升至 6.3%（彭博一致预期 6%），部分受财政存款同比少增的提振。 社融方面，7 月新增人民币贷款 2,600 亿元，彭博一致预期 4,300 亿元，同比少增 859 亿元；新增社融为 7,708 亿元，彭博一致预期 1 万亿元，同比多增 2,342 亿元。由此，低基数下 7 月社融同比增速从 6 月的 8.1%边际回升至 8.2%，（季调后）月环比折年增速从 6 月的 5.7%回升至 8.5%（图表 8）。从社融分项看，7 月政府债与企业债净发行之和超过新增社融，对应实体经济通过贷款、非标资产、以及股票的净融资规模为负；7 月政府债净发行同比多增 2,802 亿元，超过新增社融同比多增的 2,342 亿元，显示私有部门融资需求偏弱。今年 2 月以来，政府债之外新增社融持续同比少增（图表 2）。此外，从货币信贷“价”的角度看，央行数据显示，7 月份新发放企业贷款加权平均利率为 3.65%，与上月持平，比上年同期低 22 个基点，新发放个人住房贷款利率为 3.4%，比上月低 9 个基点，比上年同期低 68 个基点，均处于历史低位。 分析结论：私有部门融资量缩价跌显示稳增长政策或需加力，财政和货币政策或需进一步加码以提振通胀指标、以及总需求回升，进而稳定私有部门融资需求和现金流。虽然 M1 和 M2 增速仍受金融“挤水分”等技术性因素的扰动，但政府债之外新增社融同比少增，显示私有部门融资需求偏弱。另一方面，除票据融资之外的新增人民币贷款为负，可能反映当前通胀预期下、实际利率偏高推升居民和企业的还贷意愿。往前看，财政和货币政策或需进一步加力，以提振私有部门融资需求。 具体分项数据分析如下： 1）短期内，“挤水分”对 M1 和 M2 的影响犹存，两者仍不宜作为实体经济现金流的直接映射，其中 M1 受“挤水分”的影响相对较大。7 月 M1 同比降幅从 6 月的 5%走阔至 6.6%（彭博一致预期-5.3%），月环比（非年化）降幅亦从 6 月的 1.3%走阔至 1.4%，由此 M1 余额偏离趋势 8.2%（图表 4）。虽然央行在 2 季度货币政策执行报告中提及，截至 6 月末，21 家全国性银行整改“手工补息”的进度已超 9 成（《海外降息或打开国内政策利率下行空间》（2024/8/12)），但“挤水分”或仍对 7 月 M1 增速产生一定扰动。往前看，金融“挤水分”、以及叫停手工补息等防资金空转措施对后续货币信贷的边际影响有望较今年 2 季度减弱。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 M2 同比增速止跌回升，部分仍受“挤水分”和信贷扩张放缓的拖累，但受住户存款同比少减、非银存款同比多增、以及财政存款同比少增提振。具体看，7 月 M2 同比增速从 6 月的6.2%回升至 6.3%（彭博一致预期 6%），经季节性调整后，7 月 M2 月环比（非年化）增速较 6 月的 0.2%回升至 0.6%（图表 6）。7 月人民币存款余额环比减少 7,972 亿元，同比少减 3,239 亿元，其中住户存款同比少减 4,793 亿元，非银存款同比多增 3,370 亿元，财政存款同比少增 2,625 亿元，而企业存款同比多减 2,500 亿元，由此 M2 余额偏离趋势值 2.9%。同时，7 月财政存款余额环比增加 6,453 亿元，但同比少增 2,625 亿元，由此财政存款同比增速从 6 月的 11.3%明显回落至 5.1%，提振 M2 同比增速约 0.1 个百分点。 2）今年 7 月新增人民币贷款 2,600 亿元（彭博一致预期 4,300 亿元）、同比少增 859 亿元，由此，7 月人民币贷款余额同比增速较 6 月的 8.8%边际回落至 8.7%。从分项看，7 月企业短期贷款余额环比下降 5,500 亿元，同比亦多减 1,715 亿元，可能反映禁止手工补息的影响犹存。同时，7 月居民和企业短期贷款均同比多减，显示实体经济的自发性融资需求仍待修复。具体看，7 月居民短期贷款余额环比下降 2,156 亿元，同比多减 821 亿元；而居民中长期贷款余额环比增加 100 亿元，低基数下同比多增 772 亿元，可能受居民收入预期偏弱、以及存量房贷利率偏高下提前还贷意愿较强的影响。7 月新增企业中长期贷款 1,300 亿元，同比少增 1,412 亿元，显示企业融资需求有所走弱。另一方面，7 月新增票据融资 5,586亿元，同比多增 1,989 亿元，部分可能是票据利率较低下中小企业转向票据融资，但票据利率下行也反映实体经济融资需求偏弱。 3）7 月新增社融为 7,708 亿元（彭博一致预期 1 万亿元），同比多增 2,342 亿元。从贷款以外的分项看，7 月政府债净发行 6,911 亿元，同比多增 2,802 亿元，同比增幅较 6 月的3,105 亿元有所下降，显示 7 月财政同比扩张力度边际回落。另一方面，7 月企业债净融资2,028 亿元，同比多增 738 亿元，部分可能是受城投债净发行增加提振。此外，7 月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额下降 755 亿元，同比少减 970 亿元，主要由于表外票据同比明显少减，可能是融资需求偏弱背景下、银行将表外票据转换为表内票据融资。 风险提示：“挤水分”的影响超预期；政策发力不及预期。 图表1： 7 月社融低基数下同比多增，主要是由于政府债与企业债净发行、以及票据融资同比