年内政府债的支撑可能会延续

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 年内政府债的支撑可能会延续 [Table_ReportDate] 2024 年 8 月 14 日 [Table_Summary] ➢ 社融多增的主要来源仍是政府债券。7 月新增社融 7708 亿元，不及市场预期。分项上，7 月政府债券融资同比多增 2802 亿元，是社融同比多增的主要来源。自 5 月起政府债券对社融的支撑延续至今，而 7 月剔除政府债券之外的社融实际上同比少增。从地方政府专项债来看，截至 7 月底，其发行进展仍落后于去年；而国债发行进展则快于去年，主要是记账式国债，我们认为主要是受到今年发行的超长期特别国债的影响。综合来看，年内政府债的支撑可能会延续。 ➢ 社融口径下的新增人民币贷款出现负值。7 月社融口径下的新增人民币贷款为 2005 年 7 月以来的首次负值。2005 年 7 月，两个口径下的新增人民币贷款均是负值，且数值基本相同。今年 7 月，社融口径下的新增人民币贷款出现负值，而央行口径下的人民币贷款并未出现负值，仍录得 2600亿元。央行口径下的新增人民币贷款包含了非银贷款，而社融口径下的人民币贷款更能反应对实体经济的支持力度，这背后体现的是实体融资需求偏弱运行的基本面因素仍有拖累。 ➢ 一降（M1）、一升（M2），M2-M1 的剪刀差被拉大。我们认为，M1 降、M2升背后的原因可能有两方面。一方面，是市场预期偏弱，企业和个人的投资消费意愿不强，可能倾向于将资金存入定期存款、购买一些金融产品（如：国债），导致活期存款减少。由于活期存款是 M1 的主要构成部分，因此出现 M1 继续降、M2 回升的现象。另一方面，是央行释放流动性下，银行体系资金增加。7 月央行超预期降息 20 个基点，遇上实体融资需求不足，导致银行体系中资金增加，这可能也会进一步推动 M2 增长。 ➢ 我们预计未来手工补息对存贷款规模的边际影响或进一步变弱。我们在前期报告中已经指出，近期信贷等数据变化有多重因素影响，包括基本面、市场性和技术性因素。技术性因素即金融“挤水分”、禁止手工补息对贷款量和货币供应量增长的阶段性扰动。在今年 4 月上旬，央行指导自律机制启动违规手工补息整改工作。在 Q2 货币政策执行报告中央行也已指出，截止 6 月末，21 家全国性银行的手工补息整改进度已超 90%。随着整改进度的完成，未来手工补息对存贷款规模的边际影响或进一步变弱。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、政府债的支撑可能会延续 ........................................................................................................... 3 二、M1 和 M2 之间的剪刀差被拉大 .................................................................................................... 5 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：7 月新增社融的主要支撑项是政府债 ............................................................................ 3 图 2：今年前 7 个月地方政府债发行进展弱于去年 ................................................................ 3 图 3：今年前 7 个月国债发行进展快于去年 ........................................................................... 4 图 4：社融分项下的人民币贷款当月值出现负数 .................................................................... 4 图 5：7 月新增人民币贷款同比少增....................................................................................... 5 图 6：7 月 M1 同比延续负增 .................................................................................................. 6 图 7：7 月人民币存款主要受企业存款的拖累 ........................................................................ 6 图 8：7 月存款同比出现反弹 ................................................................................................. 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、政府债的支撑可能会延续 社融多增的主要来源仍是政府债券。7 月新增社融 7708 亿元，不及市场预期（11000 亿元）。分项上，7 月政府债券融资新增 6911 亿元，同比多增 2802 亿元（图 1），是社融同比多增的主要来源。自 5 月起政府债券对社融的支撑延续至今，而 7 月剔除政府债券之外的社融实际上同比少增。从地方政府专项债来看，截至 7 月底，其发行进展仍落后于去年；而国债发行进展则快于去年，主要是记账式国债，我们认为主要是受到今年发行的超长期特别国债的影响。综合来看，年内政府债的支撑可能会延续。 图 1：7 月新增社融的主要支撑项是政府债 资料