【债券深度报告】从2024Q2前五大持仓看债基信用策略：“2%25时代”超额收益在哪里？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券深度报告 2024 年 08 月 07 日 【债券深度报告】 “2%时代”超额收益在哪里？ ——从2024Q2前五大持仓看债基信用策略  二季度非银“钱多”格局持续，“资产荒”行情更加极致，各类型债基规模普遍有所增长，二季度回报率中枢较一季度末持平。债基持仓信用债规模占比小幅提升，但重仓信用债规模有所下降，低利率环境下债基对组合流动性的诉求进一步提升，更偏好重仓利率债拉长久期增厚收益，对信用债的风险偏好有所回落。从前五大持仓来看，债基对国债、政金债明显增配，期限明显拉长，对城投债、产业债、金融债有所减配，但不同区域、行业风险偏好有所分化。  2024Q2 债券基金持仓概况： 1、从前五大持仓城投债的省份来看：1）城投债持仓频次有所下降，整体来看湖南、江苏、安徽、福建等区域城投债减配明显，湖北、四川、广西等区域有所增配。2）各省份城投债收益率继续大幅下行，云南、宁夏、吉林等区域尤为明显，下行幅度均超过 50BP。3）各省份城投债平均剩余期限为 1.62 年，较上季度末有所增加，多数区域城投债久期有所上升。 2、从前五大持仓产业债的行业来看：1）产业债有所减配，其中房地产、建筑装饰行业减配尤为明显，市场对该类企业或存在避险情绪，非银金融、石油石化、环保、汽车等行业有所增配。2）收益率普遍下行，农林牧渔、社会服务等行业尤为显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力的板块为房地产、基础化工、建筑装饰。3）平均剩余期限在 1.33 年，较上季度末小幅上升。 3、从前五大持仓金融债的品种来看：1）金融债频次有所下降，其中一般商金债、其他金融机构债（AMC、金租、消金等）、券商短融、保险债有所增配，而银行二永、券商普通债、券商次级有所减配，TLAC 非资本债券新成为重仓品种。2）收益率全线下行，券商次级永续债、保险债、券商次级非永续债等品种尤为显著。3）平均剩余期限为 1.76 年，较上季度末小幅上升，且高于城投债（1.62 年）、产业债（1.33 年），其中 TLAC 非资本债券、券商次级永续债久期相对较长。  债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2024Q2 末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级 AA(2)、AA-城投以及 AA-产业债，低利率环境下市场下沉挖掘收益力度较大。对于风险偏好稍高的机构，可关注寿光城投、渭南城投、玉山控股等城投主体收益率下行的右侧机会。2、从估值收益率上行情况来看，资产荒行情极致演绎下，债基重仓信用债收益率上行的主体数量较少，行业包括城投、银行、交通运输、电子。  债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率 2.5%以下区间：Q2 末大多数债基重仓债收益率已下行至该区间。近期该区间债券收益率进一步下行，当前收益率主要分布在 1.9%-2.0%区间，配置性价比偏低，但该类债券基本无违约风险，可作为底仓进行参与。 2、估值收益率 2.5%-3%区间：主要为隐含评级 AA 地产债与非银金融产业债、隐含评级 AA(2)及 AA-城投债等。当前，冀中能源、曲文投、光大实业、长春新发集团、信达地产等重仓券收益率处于 2.5%-2.8%，具有一定吸引力。 3、估值收益率 3%-4%区间：主要为隐含评级 AA 产业债，隐含评级 AA(2)、AA-城投债，以及隐含评级 A+、AA-城农商行二级资本债等。当前来看，鱼台鑫达投资、海泰控股集团、遂宁发展集团、滨江集团、贵州金凤凰等债基重仓券收益率处于 3.4%-3.9%，或存在一定收益挖掘空间。 4、估值收益率 4%以上区间：仅涉及 8 家主体，主要为低等级产业债。Q2 末以来估值收益率大幅下行，当前收益率处于 2.8%-13.2%之间。该区间主体为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为 1-4 次，对于收益诉求较高机构，其投资机会值得关注。  风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】低利率环境下美日长久期信用债复盘和启示——长久期信用债观察系列之二》 2024-08-01 《【华创固收】长久期信用债投资价值与三大策略思考——长久期信用债观察系列之一》 2024-08-01 《【华创固收】地方国企信用债供给格局及内部特征深度分析——化债攻坚系列之四》 2024-07-18 《【华创固收】长春：聚焦隐债化解——化债区域观察系列之二》 2024-06-27 《【华创固收】稳中求进，寻找高票息——2024 年信用债中期策略报告》 2024-06-19 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1、对 2024Q2 债基重仓前五大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前五大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、通过梳理债基重仓债券仓位情况，及时追踪市场风险偏好变化。二季度债基持仓信用债规模占比小幅提升，但重仓信用债规模有所下降，低利率环境下债基对组合流动性的诉求进一步提升，更偏好重仓利率债拉长久期增厚收益，对信用债的风险偏好有所回落。 3、从前五大持仓看债基信用策略，以提供信用债细分板块以及重点个券的收益挖掘机会。本文对债基前五大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种等进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析，并提示当前具有投资性价比的品种、区域以及个券的机会。 投资逻辑 非银“钱多”格局持续，信用债在供给低点，2024 年二季度“资产荒”行情趋于极致，债基业绩水平与一季度接近。截至 2024Q2 末，中长期纯债基金近 3 月回报率中位数为 1.20%，较上个季度末持平。其中，中长期纯债基近3 月回报率超过 1.0%（即年化回报率 4%）的支数占比为 73%，与上季度（占比 74%）接近。 从估值收益率下行情况来看，2024Q2 末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级 AA(2)、AA-城投以及 AA-产业债，低利率环境下市场下沉挖掘收益力度较大。对于风险偏好稍高的机构，可关注寿光城投、渭南城投、玉山控股等城投主体收益率下行的右侧机会。 从估值收益率上行情况来看，资产荒行情极致演绎下，债基重仓信用债收益率上行的主体数量较少，行业包括城投、银行、交通运输、电子。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200