房地产行业跟踪报告洞见地产(二)：租金收益率能否决定房价止跌

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 房地产 2025 年 10 月 23 日 房地产行业跟踪报告 推荐 （维持） 租金收益率能否决定房价止跌 ——洞见地产（二） ❑ 我们最早对租金收益率讨论是在 2022 年底的报告《大拐点的宿命》，当时主要从理论上提出：过去国内住宅的低租金收益率本质上是居民对住宅偏好的扭曲，在大周期拐点的背景下，房价有下跌压力。1）经典的经济学模型中，房价的决定逻辑是收入——房租——房价：居民的收入、偏好以及住宅供应量决定了租金的水平，而租金的折现决定了房价的水平，而在过去房租/收入基本合理，高房价收入比通常意味着低租金收益率；2）过去国内租金收益率大幅低于房贷利率，并非说明上述定价机制不合理，而是房价上涨预期扭曲了居民对于住房的偏好；3）当房价不再有单边上涨的预期，居民将终身收入的较大部分放在住宅上显然不合理，被扭曲的偏好可能会被同步纠偏。 ❑ 我们再次对租金收益率讨论是在 2024 年 6 月《房价见底：一种可能的逻辑》，区分了买家和卖家视角的合理租金收益率，认为房价下行到一定程度，高能级城市部分买家可能基于按揭贷款月供=月度公积金+月租金的心理买房，从而带动一部分成交量。从买家的角度看，我们测算一线城市在租金收益率约为1.9%时，基本可以达到按揭贷款月供=月租金+月度公积金（以京沪为例，参考2025 年 10 月房贷利率测算），此时刚需家庭购房后的现金流压力较小，在购房决策方面较为顺畅，这也是在房价下跌的过程中不断有需求释放的核心原因，其本质是居民忽视了首付的机会成本。这两年我们看到二手房房价下行的过程中，成交量不断抬升，并没有所谓“量在价先”——成交量起来则房价止跌（参见 2025 年 3 月报告《为什么“量在价先”可能错了》）。当时我们认为房价下跌可能会释放一部分需求，但是对于租金收益率达到一定程度是否会让房价止跌，还需要观察卖家是否会选择减少挂牌。 ❑ 当前我们认为房价见底的逻辑中，租金（反映居民收入）比租金收益率更为重要。1）虽然考虑空置率等问题后，某些住房静态租金收益率可能达到合理水平，无疑在租金（本质上是收入）下降的压力下，未来租金收益率仍有下滑的可能性。2）一般资产价格的定价是未来收益的折现，简化估值可以是 eps/折现率，如股票=eps/（1/PE）、房价=租金/租金收益率看，虽然分母端往往可以衡量估值是否合理，但其前提条件是分子端的稳定。即使某些时候资产价格跌在合理的静态估值下，市场对于分子端可能较为悲观，从而静态估值很低，而估值的拐点并非自然出现，而是市场对于分子端的预期发生了变化。3）切换到收入-房价的角度，二手房交易的本质是居民间交换资产，并不是简单的供需关系，当居民收入好转，则买家出价能力改善，同时卖家持房能力增强，二手房挂牌量必然会下降，而成交价格逐步抬升；反之，若仍存在收入压力，即使成交量上升，价格仍然可能下跌。 ❑ 因此，高租金收益率往往可以推导房价跌幅放缓，但难以推导房价的拐点。在房价下跌较早且跌幅较大的三四线城市，虽然租金收益率达到较高水平，但房价并未止跌。1）住宅空置率的存在导致房子并非容易出租，即使部分优质区域的房子，在高库存和优质新房的冲击下，未来可能面临着折旧。2）收入和常住人口没有改善的情况下，即使租金收益率较高，但无法看到挂牌减少或者是资金出于套利去购房。这也反映了在分子端没有显著改善的情况下，仅仅去看分母端意义不大。3）香港的房价止跌的核心是租金（反映收入）的上涨，租金收益率为次要因素。4）但同样也可以推出，如果分子端（租金）改善，则对分母端可以更为宽容，低租金收益率下房价未必不会上涨，当前对分子端（租金）拐点的判断比租金收益率更为重要。 ❑ 投资建议：在价格探底的情况下，新房的壁龛市场可能仍面临缩圈压力，我们建议重点关注拿地精准的公司，而非简单布局高能级城市的公司，因为即使在核心城市，也存在拿错地的可能性。建议重点关注已经证明自身过去 3 年拿地较为精准的房企，如绿城中国、华润置地、建发国际集团、滨江集团等，同时关注 2024 年下半年后拿地改善的房企，如中国海外宏洋集团、中国金茂等；非住宅开发业务的公司，建议重点关注贝壳-W、太古地产、希慎兴业。 ❑ 风险提示：核心城市房地产市场超预期下滑，租金收益率测算可能存在误差 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷 邮箱：xuchangjie@hcyjs.com 执业编号：S0360525030002 证券分析师：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 执业编号：S0360525090001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 107 0.01 总市值(亿元) 13,233.97 1.12 流通市值(亿元) 12,669.37 1.32 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.8% 15.0% 7.6% 相对表现 -0.5% -6.8% -9.5% 相关研究报告 《房地产行业周报（2025 年第 42 周）：上海加快“两旧一村”改造，新房二手房成交环比上升》 2025-10-22 《房地产行业跟踪报告：地产股 alpha 取决于拿地精准度——洞见地产（一）》 2025-10-10 《房地产行业周报（2025 年第 40 周）：招商蛇口计划募资特定股，受假期影响新房二手房成交环比下降 》 2025-10-08 -17%-5%7%19%24/1025/0125/0325/0525/0825/102024-10-22~2025-10-21房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 此前我们在《地产股 alpha 取决于拿地精准度——洞见地产（一）》中提出，房企当前面临的核心问题是如何保障项目利润，保障资产端收益率。本篇将探讨房价见底的逻辑，对租金（反映收入）拐点的判断比租金收益率更为重要。 我们最早对租金收益率讨论是在 2022 年底的报告《大拐点的宿命》，当时主要从理论上提出：过去国内住宅的低租金收益率本质上是居民对住宅偏好的扭曲，在大周期拐点的背景下，房价有下跌压力。1）经典的经济学模型中，房价的决定逻辑是收入——房租——房价：居民的收入、偏好以及住宅供应量决定了租金的水平，而租金的折现决定了房价的水平，而在过去房租/收入基本合理，高房价收入比通常意味着低租金收益率；2）过去国内租金收益率大幅低于房贷利率，并非说明上述定价机制不合理，而是房价上涨预期扭曲了居民对于住房的偏好；3）2022 年年底我们指出了过去房价持续上涨的本质，即地产内嵌于经济发展的“先卖地，再发展”模式，一旦该模式无法循环，可能会带来供给过量和收入增长放缓的压力，所以我们推演房价可能有下跌压力；当房价不再有单边上涨的预期，居民将终身收入的较大部分放在住宅上显然不合理，被扭曲的偏好可能会被同步纠偏。 图表 1 经典房价模型中，房价由预期租金决定 图表