百威亚太(1876.HK)2024半年报点评：韩国和印度市场量价齐升，成本下行推动利润率改善

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 Aug 2024 百威亚太 Budweiser Brewing Co APAC (1876 HK) 百威亚太 2024 半年报点评：韩国和印度市场量价齐升，成本下行推动利润率改善 South Korea and India saw both volume and revenue per hl growth, margin expanded due to lower costs [Table_Info] 维持中性 Maintain NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 HK$9.39 目标价 HK$10.10 HTI ESG 3.7-3.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$124.36bn / US$15.92bn 日交易额 (3 个月均值) US$18.88mn 发行股票数目 13,243mn 自由流通股 (%) 13% 1 年股价最高最低值 HK$18.90-HK$8.77 注：现价 HK$9.39 为 2024 年 08 月 01 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 2.1% -11.3% -48.4% 绝对值（美元） 2.0% -11.2% -48.5% 相对 MSCI China 2.1% -11.3% -48.4% [Table_Profit] US$ mn Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E Revenue 6,856 6,831 7,006 7,214 Revenue (+/-) 6% 0% 3% 3% Net profit 852 896 950 1,011 Net profit (+/-) -7% 5% 6% 6% Diluted EPS (US$) 0.06 0.07 0.07 0.08 GPM 50.4% 50.7% 51.9% 52.8% ROE 7.9% 8.3% 8.8% 9.4% P/E 19.1 18.2 17.1 16.1 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 受中国二季度销售拖累，上半年收入同比减少 4.3%。24H1 公司实现销量 465.7 万千升，同比-6.2%。实现收入 33.9 亿美元，同比 -7.3%（内生-4.3%）。每百升收入同比-1.5%（内生+2.0%）。实现正常化 EBITDA11.0 亿美元，同比-6.2%（内生-1.0%）。24Q2 公司实现销量 254.6 万千升，同比-7.0%。实现收入 17.6 亿美元，同比 -10.6%（内生-7.8%）。每百升收入同比-3.8%（内生持平）。实现正常化 EBITDA5.4 亿美元，同比-11.0%（内生-6.2%）。 Q2 中国量价齐跌，印度高端市场份额持续提升。24H1 亚太西区内生销量/收入/每百升收入同比-7.2%/-7.8%/-0.7%，一季度销量下滑4.9%而吨价上升 3.6%，收入略降 1.5%，而二季度收入大幅下滑13.2%，销量/每百升收入同比-9.0%/-4.6%，主要受中国 Q2 销量/收入/每百升收入同比-10.3%/-15.2%/-5.4%拖累，原因有 1）行业整体疲软，2）去年 Q2 渠道重开高基数，3）公司重点市场广东、福建省遭遇强降雨。在印度市场，公司继续领先行业，Q2 和 H1 高端以上产品实现双位数增长，已占据印度高端市场 2/3 份额，高端以上产品贡献了公司在印度超 2/3 收入。 亚太东区利润率显著提高，Q2 韩国收入利润双位数增长。24H1 亚太东区内生销量/收入/每百升收入同比+1.3%/+13.5%/+12.1%；正常化 EBITDA 同比+43.1%，EBITDA margin 同比+6.3pct。二季度表现尤为强劲，销量/收入/每百升收入同比+6.0%/+21.2%/+14.4%；正常化 EBITDA 同比+69.6%，EBITDA margin 同比+9.0pct。在韩国，公司 Q2 销量中单位数上升，收入高十位数增长，每百升收入增长超10%（23 年 10 月由于消费税增加而提价 7%）。市场份额已恢复至2018 年水平，且即饮和非即饮渠道的份额均提升，CASS 市场份额已超过 50%。产品结构持续提升，即饮渠道推广 Stella 收效甚好。 上半年每百升销售成本小幅下降，预计全年成本红利持续兑现。受益于大宗商品价格下降，上半年每百升销售成本同比-0.6%，呈报销售成本同比-8.4%，带动毛利率同比+0.6pct 至 51.5%，EBITDA利润率同比+1.1pct 至 32.4%，其中，中国 EBITDA 利润率已恢复至疫情前水平。正常化实际税率同比-1.3pct 至 30.9%，主因股息预扣税减少。SG&A 费用率同比提升 1.2pct 至 30.3%，由于收入下滑，经销及销售费用率和行政费用率均小幅上涨。考虑到公司的 12 个月套期保值政策，我们预计下半年成本改善趋势延续，高端化将持续降低每百升成本，全年毛利率提升，费用率维持稳定。 投资建议及盈利预测。由于中国市场占公司整体销售额的 70%以上，Q2 中国量价齐跌对全年业绩有较大影响，但成本下行趋势已定，且 7 月以来天气转好，旺季销量有望改善。我们下调 24-26 年EPS 预测值为 0.53、0.56、0.60 港元（前值为 0.63、0.71、0.77 港元）。公司作为高端化引领者，在韩国和印度市场份额持续提升，在中国致力于渠道扩张和产品创新，推动非即饮渠道高端化，强品牌力有望受益于亚太地区啤酒高端化的进程。给予 24 年19 倍 PE（前值为 22 倍），目标价 10.1 港元，维持“中性”评级。 风险提示：消费弱于预期，成本上涨，高端竞争变局，汇率波动 [Table_Author] 芮雯 Raven Rui 闻宏伟 Hongwei Wen raven.w.rui@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaAug-23Dec-23Apr-24Volume 4 Aug 2024 2 百威亚太百威亚太 (1876 HK) 维持中持中性 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘