中炬高新(600872)Q2阶段性承压，调整优化改革痛点

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 08 月 12 日 强烈推荐（维持） Q2 阶段性承压，调整优化改革痛点 消费品/食品饮料 目标股价：29.00 元 当前股价：19.2 元 美味鲜 Q2 收入/归母净利润同比下滑 12.1%/34.4%，虽然全国化招商持续推进，但受外部需求承压、行业竞争加剧影响，以及公司改革仍需磨合，Q2 调味品业务阶段性承压，同时费用投放加大拖累盈利。公司主动调整优化遇到的问题，7月以来经销商库存下降，发货端恢复增长，预计 H2 业绩有望环比改善。暂不考虑今年征地补偿收入，我们下调 24-25 年 EPS 预测为 0.90、1.13 元，预计24 年美味鲜实现归母净利润 7 亿元，给予 25 倍 PE，加上公司土地价值 50 亿，目标市值 225 亿，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 2024Q2 收入下降 11.96%，扣非归母净利润下降 32.37%。公司披露 2024半 年 报 ， H1 实 现 收 入 / 扣 非 净 利 润 26.18/3.39 亿 元 ， 分 别 同 比-1.35%/+14.53%，其中美味鲜公司实现收入/归母净利润 25.56/3.51 亿元，同比-0.60%/+11.07%。单 Q2 实现收入/扣非净利润 11.34/1.03 亿元，分别同比-11.96%/-32.37%，美味鲜公司 Q2 收入/归母净利润 10.95/1.07 亿元，分别同比-12.12%/-34.41%，收入、利润低于预期。24Q2 现金回款 13.46亿元，同比下降 5.35%，期末合同负债 1.15 亿元，去年同期 0.97 亿元。 ❑ 全国化招商推进，但需求承压+改革磨合，Q2 调味品收入下滑。公司 24Q2主营收入同比下滑 18.7%，主要系二季度外部需求承压、行业竞争加剧，同时公司渠道改革仍在磨合阶段。分产品看，24Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其 他 产 品 分 别 实 现 收 入6.11/1.46/1.14/1.29亿 元 ， 同 比-22.0%/-15.4%/+29.1%/-30.9%，食用油增幅较高主要系去年同期低基数。分区域看，公司持续推进全国化，Q2 末经销商数量 2285 家，环比 Q1 末净增加104家，其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增加10/13/29/52 家，各区域收入分别同比-18.7%/-11.0%/-25.0%/-31.2%，非主销区下滑较多，推测与市场基础和厂商关系相对薄弱，改革摩擦成本更高有关。 ❑ 毛利率维持较高水平，费用投放加大拖累净利表现。Q2 公司毛利率36.17%，维持在较高位置，同比提升 3.6pcts，主要受益原材料成本下降以及 采 购 、 生 产 效 率 优 化 。 Q2 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为14.83%/7.75%/3.69%，分别同比+6.4/1.5/0.1pcts，销售费用率增加主要系渠道改革、加大费用投入力度，24H1 公司业务费 1.31 亿元，同比增长74.6%，是销售费用增加的主要项，管理费用率提升主要是薪酬支出以及咨询费、折旧费等费用增加。受费用投放拖累，Q2 公司扣非净利率 9.07%，同比下降 2.7pcts。 ❑ 投资建议：及时调整改革痛点，地产剥离稳推进，维持“强烈推荐”评级。公司改革需要磨合，6 月底以来召开经销商会议，针对二季度改革遇到的问题优化与改善，提高营销队伍组织能力、加强经销商分级管理、提高费用投放效率，7 月以来经销商库存下降，发货端恢复增长，H2 业绩有望环比改善。前期公司签订《征地补偿合同》，地产剥离迈出实质性一步，暂不考虑今年补偿收入，我们下调 24-25 年 EPS 预测为 0.90、1.13 元，预计24 年美味鲜实现归母净利润 7 亿元，给予 25 倍 PE，加上公司土地价值 基础数据 总股本（百万股） 783 已上市流通股（百万股） 771 总市值（十亿元） 15.0 流通市值（十亿元） 14.8 每股净资产（MRQ） 5.9 ROE（TTM） 75.1 资产负债率 26.9% 主要股东 中山火炬集团有限公司 主要股东持股比例 11.02% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -9 -18 -45 相对表现 -6 -17 -29 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中炬高新（600872）—Q1 利润开门红，改革初见成效》2024-04-24 2、《中炬高新（600872）—股权激励 落 地 ， 三 年 战 略 再 出 发 》2024-03-31 3、《中炬高新（600872）—预计负债转回，Q4 短期调整》2024-01-31 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 田地 S1090522080001 tiandi@cmschina.com.cn -50-40-30-20-10010Aug/23Dec/23Mar/24Jul/24(%)中炬高新沪深300中炬高新（600872.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 50 亿，目标市值 225 亿，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：需求下行、行业竞争阶段性加剧、改革短期波动等 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 5341 5139 5429 6226 7072 同比增长 4% -4% 6% 15% 14% 营业利润(百万元) 706 633 812 1015 1237 同比增长 -20% -10% 28% 25% 22% 归母净利润(百万元) (592) 1697 710 887 1079 同比增长 -180% -387% -58% 25% 22% 每股收益(元) -0.75 2.16 0.90 1.13 1.37 PE -25.5 8.9 21.2 17.0 14.0 PB 5.0 3.2 3.0 2.6 2.3 资料来源：公司数据、招商证券 中炬高新单季度利润表 单位：百万元 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 2022 2023 一、营业总收入 1304 1385 1367 1288 1299 1186 1485 1134 5341 5139 二、营业总成本 1187 1227 1197 1118 1104 1154 1202 1024 4707 4574 其中：营业成本 898 947 937 869 859 793 936 724 3648 3458 营业税金及附加 20 23 15 15 16 15 14 12 88 61 营业费用 119 138 117 108 105 126 115 168 473 457 管理费用 107 74 88 81 77 132 94 88 324 377 研发费用 43 50 44 46 46 44 43 42 179 181 财