铜矿盈利攀升，冶炼业务短期承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月03日优于大市江西铜业（600362.SH）铜矿盈利攀升，冶炼业务短期承压核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价41.09 元总市值/流通市值142284/142284 百万元52 周最高价/最低价45.15/19.01 元近 3 个月日均成交额2120.40 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《江西铜业（600362.SH）-国内铜矿盈利稳健，国外资源多点开花》 ——2025-09-012025Q3 归母净利润同比增长 35%。2025Q3 公司营业收入 1391 亿元，同比增长 12.8%，归母净利润 18.5 亿元，同比增长 35.2%；扣非归母净利润19.1 亿元，同比增长 94.7%。三季度公司毛利润 40.8 亿元，环比下降11 亿元，主因铜精矿冶炼加工费下滑。冶炼业务承压但总体可控。自 2023 年 11 月巴拿马铜矿关停以来，叠加全球新建冶炼厂集中投产，铜精矿供应愈加紧张，即使大型冶炼企业，铜精矿长单比例相较往年也有一定下滑。当前长单加工费和现货加工费劈叉，现货加工费在-40 美元/吨以下，长单加工费在 21 美元/吨。冶炼厂全部使用长单盈利尚可，如果使用部分现货，冶炼利润就会受到影响。对于江西铜业而言，2025 年阴极铜产量目标 237 万吨，前三季度产量估计 180 万吨，四季度生产压力不大。另外公司可以一定程度上灵活选择铜精矿、冷料的使用配比，预计四季度加工费压力不会显著增加。另外，公司半年报计提资产减值损失 7.8 亿元，其中大部分是存货跌价损失。随着三季度铜价持续反弹，三季报拨回了一部分，如果四季度铜价维持高位，仍有部分存货跌价计提拨回。三季度销售费用高是季节特征。2025Q3 公司销售费用 3.6 亿元，显著高于二季度 0.2 亿元的水平。过往几年公司三季度销售费用显著高于其他季度。一般四季度销售费用会显著低于其他季度。风险提示：铜价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。投资建议：维持“优于大市”评级假设2025-2027年铜价为80300/85000/8500元/吨（原值78000/79000/79000元/吨），铜精矿加工费为 25/-10/-10 美元/吨（原值 25/0/0 美元/吨），预计归母净利润分别为 84.1/96.2/107.2 亿元（原预测值 81.1/89.4/96.2亿元），主因上调铜价及钨价预测，每股收益分别为 2.43/2.78/3.10 元，当前股价对应 PE 分别为 16.3/14.2/12.8x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，贵金属价格上涨进一步摊低铜矿成本，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，充分受益于铜价上行周期，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)521,893520,928331,844344,504344,504(+/-%)8.7%-0.2%-36.3%3.8%0.0%净利润(百万元)650569628409961610721(+/-%)8.5%7.0%20.8%14.3%11.5%每股收益（元）1.882.012.432.783.10EBITMargin1.6%2.4%3.5%3.4%3.4%净资产收益率（ROE）9.6%8.9%10.0%10.6%10.9%市盈率（PE）21.019.616.314.212.8EV/EBITDA20.415.914.714.414.2市净率（PB）2.031.751.631.511.39资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025Q3 归母净利润同比增长 35%。2025Q3 公司营业收入 1391 亿元，同比增长12.8%，归母净利润 18.5 亿元，同比增长 35.2%；扣非归母净利润 19.1 亿元，同比增长 94.7%。三季度公司毛利润 40.8 亿元，环比下降 11 亿元，主因铜精矿冶炼加工费下滑。自从 2023 年 11 月巴拿马铜矿关停以来，叠加全球新建冶炼厂集中投产，铜精矿供应愈加紧张，即使大型冶炼企业，铜精矿长单比例相较往年也有一定下滑。当前长单加工费和现货加工费劈叉，现货加工费在-40 美元/吨以下，长单加工费在21 美元/吨。冶炼厂全部使用长单盈利尚可，如果使用部分现货，冶炼利润就会受到影响。对于江西铜业而言，2025 年阴极铜产量目标 237 万吨，前三季度产量估计 180 万吨，四季度生产压力不大。另外公司可以一定程度上灵活选择铜精矿、冷料的使用配比，预计四季度加工费压力不会显著增加。另外，公司半年报计提资产减值损失 7.8 亿元，其中大部分是存货跌价损失。随着三季度铜价持续反弹，三季报拨回了一部分，所以三季度公司资产减值拨回 4.8亿元。如果四季度铜价维持高位，仍有部分存货跌价计提拨回。三季度销售费用高是季节特征。2025Q3 公司销售费用 3.6 亿元，显著高于二季度0.2 亿元的水平。过往几年公司三季度销售费用显著高于其他季度。一般四季度销售费用会显著低于其他季度。图1：江西铜业单季度归母净利润（单位：亿元）图2：江西铜业单季度销售费用（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测的敏感性分析公司主要业务是铜矿山开采及铜冶炼，影响公司盈利的主要因素是铜价以及铜精矿加工费，我们以铜价和铜精矿加工费两个变量进行盈利预测的敏感性分析。我们在盈利预测中假设 2026 年铜价为 85000 元/吨，铜精矿加工费为-10 美元/吨。我们列举不同铜价和铜精矿加工费情况下，公司 2026 年归母净利润的变化情况，如下表所示：表1：不同价格水平下公司 2026 年归母净利润（亿元）铜价（元/吨）700075000800008500090000铜精矿加工费（美元/吨）-3069.475.982.488.995.4-2073.079.586.092.599.0-1076.783.289.796.2102.7080.386.893.399.8106.31083.990.496.9103.4109.9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：国信证券经济研究所预测投资建议假设 2025-2027 年铜价为 80300/85000/8500 元/吨（原值 78000/79000/79000 元/吨），铜精矿加工费为 25/-10/-10 美元/吨（原值 25/0/0 美元/吨），预计归母净利润分别为 84.1/96.2/107.2 亿元（原预测值