佐餐卤味龙头，二代接班启新程

证券研究报告·公司深度研究·休闲食品 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 紫燕食品（603057） 佐餐卤味龙头，二代接班启新程 2025 年 11 月 03 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 李茵琦 执业证书：S0600524110002 liyinqi@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 18.81 一年最低/最高价 16.10/26.68 市净率(倍) 3.88 流通A股市值(百万元) 7,749.72 总市值(百万元) 7,778.19 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.85 资产负债率(%,LF) 48.35 总股本(百万股) 413.51 流通 A 股(百万股) 412.00 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 3,550 3,363 3,162 3,427 3,637 同比（%） (1.46) (5.28) (5.96) 8.35 6.15 归母净利润（百万元） 331.57 346.48 248.82 291.87 344.08 同比（%） 49.46 4.50 (28.19) 17.30 17.89 EPS-最新摊薄（元/股） 0.80 0.84 0.60 0.71 0.83 P/E（现价&最新摊薄） 23.46 22.45 31.26 26.65 22.61 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 三十载深耕成就佐餐卤味龙头。创始人钟怀军于 1989 年在江苏创业，2000 年进军上海，2012 年启动全国战略；经历 30 年耕耘从区域走向全国，公司治理结构也逐步从家族管理向现代企业治理过渡。1）产品端：2024 年鲜货和包装产品营收占比分别为 83.4%、10.5%，“夫妻肺片”和“整禽类”是两大核心单品在鲜货业务中占比稳定在 60%以上。2）渠道端：公司主要采用以经销大商加盟为主的连锁经营模式，截止至2024 年 6 月底公司门店数量达到 6308 家。以电商、商超、新零售等为代表的其他渠道营收占比在逐步提升，从 2018 年的 2.1%提升至 2024年的 14.6%。分地区来看，优势区域华东地区占比 70%左右；其次是华中和西南地区，分别占比 10%左右。3）盈利端：公司毛利率、净利率走势与原材料价格波动高度相关，受益于牛肉、鸡肉价格自 2022 年高位回落，公司毛利率显著回升，费用端近几年由于布局新渠道和海外等略有增加，未来随着规模提升有优化空间。 ◼ 市场广阔份额分散，公司领先优势显著。我国卤味行业存“大市场，小企业”特征，消费习惯普遍受众广且相对稳定，市场空间大而集中度低。我国佐餐卤制食品市场规模从 2018 年的 1498 亿元扩张至 2022 年的2350 亿元，CAGR 为 11.9%，保持良好的增长态势；且消费区域分布广泛、消费者购买习惯稳定。CR5 的市场占有率仅 5.1%，公司的市占率为 3.1%，行业集中度较低。根据窄门餐眼数据，公司门店数量在 5000家以上，第 2-5 名品牌门店数量在千家上下；且公司的地区和城市线级分布最为广泛。公司在采购、生产、配送端都更具效率和优势，随着下游需求好转，有望继续加快全国化步伐。 ◼ 多元化发展，开启全球战略。1）国内：巩固供应链优势，完善渠道布局，探索校园及 2B 市场。公司以预制菜、凉拌菜、卤味小吃为突破口，成功开拓了 B 端客户。2024 年公司鼓励加盟商开拓校园市场，截至 2025年 1 月，其校园店已入驻 70 余所高校；不仅开拓了空白市场，还显著增加了品牌在年轻人市场的曝光度。2）海外：①门店出海。2023 年 5月公司成立海外事业部，2024 年 5 月海外首店在澳洲墨尔本开业，目前公司海外门店已突破 9 家。②尼泊尔布局上游牛肉原料，供应链有望强化升级。尼泊尔喜马拉雅国际食品与公司已经签署合作备忘录，喜马拉雅国际食品公司将在第一阶段每年对华出口 27 万吨热加工水牛肉。尼泊尔具备优质的牛养殖场资源，该项目拟出口量占我国目前牛肉进口量的 9.4%；并且相较国内市场价具备价格优势。 ◼ 盈 利预测 与投资评 级： 我们预计公司 2025-2027 年营收分别为31.6/34.3/36.4 亿元，同比-6%/+8%/+6%；归母净利分别为 2.5/2.9/3.4 亿元，同比-28%/+17%/+18%。对应 PE 分别为 31/27/23X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：食品安全问题，尼泊尔项目进度不及预期，原材料价格波动，居民消费力复苏不及预期。 -9%-2%5%12%19%26%33%40%47%54%2024/11/42025/3/52025/7/42025/11/2紫燕食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 25 内容目录 1. 公司概况：三十载深耕成就佐餐卤味龙头 ...................................................................................... 5 1.1. 区域品牌走向全国，二代接班启全球化新征程..................................................................... 5 1.2. 餐桌卤味鲜货主打，核心大单品稳定..................................................................................... 6 1.3. 门店销售占主导，强化多元渠道布局..................................................................................... 7 1.4. 财务分析：原料波动对盈利水平影响较大，费用投入有优化空间..................................... 9 2. 市场广阔份额分散，佐餐卤味紫燕遥遥领先 ................................................................................ 12 2.1. 卤味消费群广泛且稳定，行业空间大而集中度低............................................................... 12 2.2. 紫燕全国化更为领先，未来仍有空间................................................................................... 14 3. 二代接班展新姿，全球布局启新程 ...............