环保行业跟踪周报：“十五五”关注绿色双碳、市场化、化债，25Q3固废板块业绩-现金流强劲

证券研究报告·行业跟踪周报·环保 东吴证券研究所 1/34 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业跟踪周报 “十五五”关注绿色双碳、市场化、化债，25Q3 固废板块业绩&现金流强劲 2025 年 11 月 03 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《四中全会：绿色化融入现代化产业体系，加快要素市场化，化债作为十五五重要任务 》 2025-10-28 《瀚蓝龙净三季报卓越，新增非电可再生能源考核利好生物燃料&绿色氢氨醇》 2025-10-20 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  重点推荐：瀚蓝环境，高能环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。  建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，浙富控股。  “十五五”建议环保关键词：绿色双碳、市场化、化债。2025 年 10 月 28 日《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，环保领域投资梳理如下：（1）建设现代化产业体系，将绿色转型提升为贯穿经济社会发展全过程的“系统性工程”。将以碳达峰碳中和目标为牵引，加快构建实施碳排放总量和强度双控制度、推进能源绿色低碳转型、产业结构绿色低碳转型、生产生活方式绿色低碳转型等 4 方面举措。投资建议：1）清洁能源：①绿电运营，建议关注【龙源电力 H】【中闽能源】等；②绿色氢氨醇：重点推荐【佛燃能源】，建议关注【中国天楹】等；③垃圾焚烧发电/供热等。2）再生资源：①生物燃料：建议关注 UCO供应商【朗坤科技】【山高环能】等；生物柴油&生物航煤【嘉澳环保】【海新能科】【卓越新能】【鹏鹞环保】等。②再生塑料：重点推荐【英科再生】。③危废资源化：重点推荐【高能环境】【赛恩斯】等。④锂电回收：建议关注【天奇股份】等。（2）“加快完善要素市场化配置体制机制”，包括垃圾处理费、污水处理费、水气电等价格市场化。环保受益逻辑：①要素市场化增强资产盈利稳定性，②建立污染者付费制。投资建议：对标海外市场化水务固废标的，优质运营重估。①现金流提振；②估值存翻倍空间：截至 25/11/3，A 股水务板块 PE（TTM）14，PB（LF）1.1，美国水业 PE（TTM）23，PB（LF）2.0；A 股固废板块 PE（TTM）17，PB（LF）1.5，美国废物管理 PE（TTM）27，PB 8.5。重点推荐【固废】【水务运营】板块。（3）化债：“积极稳妥化解地方政府债务风险”。受益逻辑：解决 G 端应收，①优化资产负债表，②改善现金流，③减值冲回增厚盈利，④资金回笼推动新增投资带动成长，板块有望迎估值修复。投资建议：1）关注化债修复+成长领域。如环卫智能电动化+无人化领域：25H1，环卫板块应收类/总资产为 30%，减值类/归母为-67%，位列环保细分板块第三/第二，化债带来的资产修复和减值冲回弹性大，叠加现金流回笼释放环卫智能化成长潜力，重点推荐【宇通重工】，建议关注【福龙马】【盈峰环境】【玉禾田】【侨银股份】等；2）化债弹性：关注应收类/资产、减值/归母大的板块：设计咨询/生态修复/环卫/环境监测/水务工程。  固废观点：25Q3 业绩基本面强+国补回收加速，提质增效提 ROE+现金流改善提分红持续兑现！ 1）运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降：25Q1-3 板块归母净利+12%，毛利率+2.7pct，财务费用率-0.5pct。固废纯运营企业绿动、军信、永兴 ROE 显著提升。2）自由现金流持续增厚：25Q1-3 板块经营现金流净额 133 亿元（+28%），资本开支 54 亿元（-12%），简易自由现金流 78 亿元（24Q1-3 为 41 亿元）。25Q3 国补回收显著加速。3）中期派息稳中有升：25H1 瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01 港元。4）经营提效+B 端拓展+C 端顺价，增厚盈利&改善现金流！【吨发提升】25H1，7 家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。【供热加速】25H1 供热增速前 3：海创供热量同比+170%、绿动同比+115%、伟明同比+67%；发电供热比增量前 3：天楹发电供热比同比+6.4pct、绿动同比+2.4pct、旺能同比+1.6pct。【IDC 拓展】旺能获市级、省级备案，军信、瀚蓝、伟明 签署相关合作协议。【C 端顺价】佛山于 25 年 9 月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C端顺价推进。重点推荐：【瀚蓝环境】25Q1-3 归母同比+16%，主要系粤丰和内生贡献均超预期，粤丰 25 年 6-9 月归母贡献 2.4 亿元，瀚蓝内生供热量同增 29%；25Q1-3 自由现金流（不含股权类投资支出）为 13.53 亿元（+12.81 亿元），其中粤丰并表增加 5.71 亿元、瀚蓝存量应收回款约 15.30 亿元（不含粤丰）、国补回收 2.45 亿元同比加速。【绿色动力 A+H】25Q1-3归母同比+24%，主要系供热量同比+112%，同时成本节约、财务费用同降 17%至 2.85 亿元；25Q3 国补回收加速，25Q1-3 自由现金流同比+46%。【永兴股份】25Q1-3 归母同比+15%，掺烧存量陈腐垃圾提升产能利用率带动收入利润双增。【海螺创业】【光大环境】等。  水务观点：市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局：25Q1-3 板块自由现金流-21 亿元（24Q1-3 为-68 亿元）。预计兴蓉、首创资本开支 26 年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从 21 年低点 18%，22-24 年连续提至 40%，典型公司永兴（24 年分红比例 66%）军信（95%）绿动（71%）。24 年水务板块分红比例为 34%，兴蓉 24 年分红 28%提升空间较大！自由现金流改善带来 PE 估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的业绩&红利持续增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升。25 年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】25Q1-3 归母同比+13%，主业稳健，财务费用同比下降 53%。【兴蓉环境】25Q3 单季度归母同比+13%，收入毛利双升，应收规模环比 25Q2 下降，信用减值收窄。【洪城环境】折旧年限延长释放盈利，剔除折旧影响、加回信用减值增量后 25Q3 归母为3.16 亿元（24Q3 为 3.17 亿元），建议关注【首创环保】【北控水务集团】等。  行业跟踪：1）