固定收益专题：海外衰退，大行卖债，谁主导债市？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益专题 2024 年 08 月 06 日 固定收益专题 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《一致预期加强，看好 8-10 年》2024.07.28 《MLF 临时调降，长端利率已无阻力》2024.07.25 海外衰退，大行卖债，谁主导债市？ [Table_Summary] 投资要点：  8 月债市主导力量从内部均衡转向外部均衡。人民币汇率分别在 7 月 25 日、8 月2 日迎来跳涨，我们认为催化因素分别是日元跳跃式升值以及美国就业大幅度低于预期引发的连锁衰退交易。  首先是，日元大幅度升值，作为新兴市场货币风向标，带动人民币汇率升值：1）日元升值的催化剂在于以 CPI 代表的一系列日本经济数据改善明显，引发日本央行的政策利率上调、以及购债规模减少。2）美债利率和美元指数下台阶，大幅度收窄日美利差，影响之前过度拥挤的日美套息交易。  另外，本轮日元的大幅升值，其中作为避险+套息的货币，也有美股风险资产大幅度下跌的影响，美股、美债正在经历一轮市场一致预期，但未充分预期的“衰退交易”。  商品市场的“衰退交易”一直在进行。近期市场对于黄金价格的关注也比较多，但是我们发现伦金与沪金走势出现了一定分化。我们认为，降息交易的继续仍然有利于黄金，但是可能前期交易过度拥挤，导致此次反应平淡。另外，我们认为中国黄金投资者，更多的关注美债利率下降带来的黄金涨价影响，而对日元为代表的新兴市场货币升值，带动人民币升值等效应估计不足，导致了沪金的大跌。但是我们认为这种预期不足已经通过价格方式有所修正。国际铜（LME）代表的衰退交易从 5月底、6 月初开启；铝的衰退交易从 6 月初开始；原油的衰退交易从 7 月初开始；也可以说，衰退交易从铜等大宗品的角度，至少在 6 月开始酝酿，不断积累到美国的通胀、就业市场，成为迎来美债利率结果的“最后一棒"。  对国内债券市场是利空还是利好？ 1）从衰退交易的角度上，全球是有传导性和内在共振基础，海外需求若大幅度放缓，进一步影响出口，而出口是今年 GDP 贡献明显转正的部分，这方面边际下滑，预计将会进一步影响中国国债收益率的下限；2）中美利差和汇率传导渠道上，有利于国内短端、长端利率的下降，解开货币政策内外均衡的掣肘。3）但是如果站在“全球较多的拥挤交易反转”这一论点出发，日元-美元等一系列的 carry 交易面临实际的平仓和平仓预期的影响，那么做空人民币风险资产+借入美元做多人民币债券的交易可能也面临调整。  综合来说，我们认为对于国内债券市场，投资者结构的偏移的利空，和央行宽松行为的利多相比，央行行为和全球衰退交易的利多成分似乎更大。就像我们从投资者结构上解释这两年的债券市场，“小行买债+大行放贷”一直是主要推动逻辑，而时间进入到 6 月，大行呈现了比较强的缺资产，小行买债也逆转成非银买债，但是并未逆转整个债市的方向。我们认为 8 月份主导市场波动的仍然是外部催化，但方向我们仍然看好。  “宏观交易月”需要密切关注哪些指标？1）美债利率是否交易充分，降息后再反转反弹；2）人民币升值是趋势性还是技术性；3）人民币风险资产是否能够企稳， 固定收益专题 2 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 并重新影响债市防风险权重；4）拥挤的套息交易反转是否仅为中场休息，而后美债利率能否继续下行，美股能否企稳等。  风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 固定收益专题 3 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 8 月债市主导力量从内部均衡转向外部均衡 ............................................................ 5 2. 商品市场的“衰退交易”一直在进行 ...................................................................... 7 3. 对国内债券市场是利空还是利好？ .......................................................................... 9 4. 风险提示 ............................................................................................................... 11 信息披露 ......................................................................................................................... 12 固定收益专题 4 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：人民币汇率多日分时走势（元/美元） .................................................................... 5 图 2：30 年国债期货价格走势（元） .............................