专题报告：发电指标还能研判债市吗？

研究源于数据1研究创造价值 [Table_Summary] 发电指标还能研判债市吗？ 方正证券研究所证券研究报告 专题报告 债券研究 2019.08.26 [TABLE_ANALYSISINFO]分析师： 杨仁文 执业证书编号： S1220514060006 [Table_Author]联系人： 王 开 TEL： 13661735606 E-mail： wangkai5@foundersc.com 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO]摘要 1、相对于工业增加值，发电和发电耗煤指标对债券收益率的信号意义更强。 2、六大电厂日均耗煤隐含的是沿海五省的发电量，是区域性的指标，和全国为样本的发电、火电指标脱钩。 3、发电量和工业增加值的背离主要原因： （1） 供给侧改革后高耗能产业工业增加值和发电增速分化； （2） 实际 GDP 中第三产业占比超出第二产业，发电量不仅仅对应工业产出耗电； （3） 需求端第三产业和居民用电抬升对发电量的拉动； （4） 单位 GDP 电耗增速的提升； （5） 火电厂集中的沿海五省的发电量增速的走高、用电量的“中部崛起”。 统计口径的调整、煤改电和煤电行业去产能都并非背离要因。 4、供给侧改革后，工业增加值增速和高耗能产业用电增速更加接近，债市收益率仍可以看六大电厂日均耗煤量增速这一指标，且具有 5 个月左右的领先性，是基本面向债市的传导过程。 5、根据六大电厂日均耗煤增速研判未来收益率走势，到 11 月债市仍有走牛的空间，建议中久期、中仓位、中杠杆。 风险提示：经济增长超预期、政策超预期、贸易摩擦超预期 固定收益专题报告 研究源于数据2研究创造价值 相对于工业增加值，发电和发电耗煤指标对债券收益率的信号意义更强。2015 年之前工业增加值和国债收益率走势大体一致，反映经济增速下滑时，投资者避险情绪开启利好债市。2015 年之后工业增加值失去了波动性，和债市日渐脱钩；而发电量和国债收益率的走势还保持着强相关，取代了工业增加值在债市研判中的地位。 图表1： 实际增速已经和债市收益率脱钩 图表2： 发电量增速和国债收益率同向变动 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表3： 全社会用电增速和债市收益率同向变动 图表4： 工业用电量增速也能反馈收益率变动 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 由于产业政策变迁，发电量、粗钢产量等指标已经和工业增加值背离。工业增加值相关的产业指标中，六大电厂日均耗煤量在全部历史中和近 2 年，都与债市收益率有较为显著的关联，其次可以参考水泥和粗钢的产量增速。发电量一直是工业增加值较好的锚定指标，但2016 年以来明显脱钩，哪个指标能够反映实际的产出增速？对债市收益率是否有前瞻？我们在下文逐一解答。 图表5： 六大电厂耗煤增速和债市收益率关联度最高 资料来源：Wind，方正证券研究所；注:上述横轴指标截止时间均为 2019 年 7 月,10 年期和 2 年期国债收益率月度值取日度值的平均数。 0%1%2%3%4%5%6%0%5%10%15%20%25%2002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07工业增加值:当月同比中债国债到期收益率:2年:月（右）中债国债到期收益率:10年:月（右）0%1%2%3%4%5%6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07产量:发电量:累计值:同比中债国债到期收益率:2年（右）中债国债到期收益率:10年（右）0%1%2%3%4%5%6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2004-052004-112005-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05全社会用电量:累计值：同比中债国债到期收益率:2年（右）中债国债到期收益率:10年（右）0%1%2%3%4%5%6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2004-052004-112005-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05全社会用电量:第二产业:累计值：同比中债国债到期收益率:2年（右）中债国债到期收益率:10年（右）固定收益专题报告 研究源于数据3研究创造价值 1. 工业增加值、发电量和发电耗煤“三元悖论” 一个有趣的现象是：发电量和工业增加值背离，但发电耗煤在经历了和工业增加值的背离后又趋于同步。能源在社会生活和生产中处于基础地位，统计方式是实物计量，能更为精准地佐证实际经济运行。在我国第二产业占主导的产业结构下，工业增加值能较好反映我国实际增速，而工业生产各个环节中，都需要消耗电能，因此发电量相对实际产出有较好的领先性。追踪发电量和工业增加值的变动有助于预判未来经济形势。但 2016 年后发电量增速、六大电厂发电耗煤增速和工业增加值增速脱钩，目前发电耗煤同比和工增同比走势从脱钩回到接轨，但发电量增速和工业增加值同比仍然背离。 图表6： 发电量与工业增加值背离