专题报告：当票息已成往事，怎样理解“负利率”？

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 当票息已成往事：怎样理解“负利率”？ 2019 年 8 月 26 日 专题报告（2019年8月26日） 摘要： 2019 年以来，全球央行“降息潮”再现，截至 8 月中旬，已有超过 20 个经济体央行降息；德国以记录低位的-0.11%票面利率发行 30 年期国债；全球“负利率”浪潮席卷而至。怎样理解负利率？我们具体区分“负政策利率”、“负存贷利率”、以及“负债券利率”三个视角进行讨论。 1、负政策利率：走不出的“围城”①“负利率”政策不是一个普遍现象。2008 年金融危机后仅有 5 个发达经济体的央行实行了负利率，依次是：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本。②即使对于这 5 个央行而言，“负利率”政策也不是第一选择。央行往往在降息空间不足，各式各样的 QE 也用到极致，却仍未能阻止经济下滑和通货紧缩之后，才使用负利率这一非常规手段。③理论上，负利率的作用原理在于，将商业银行存放于央行的存款利率设定为负值，收取“惩罚性费用”，强迫商业银行将更多资金投向市场，以起到刺激信贷、提高通胀水平、抑制本币升值的目标。④实际操作中，各央行为减小对金融体系的冲击，只会对“部分”存款设定负利率，涉及到“存款分级”的创新设计。⑤从目的来看，“负利率”政策的目标主要有两点：第一是应对经济衰退和通缩风险（通胀目标），第二是降低本币升值压力和抑制资本流入（汇率目标），较大经济体以前者为主，较小经济体以后者为主。⑥从结果来看，“负利率”政策的效果并不令人满意。直到 2019 年 8 月，上述 5 个央行的负利率政策依旧延续，换言之，经济恢复达不到加息的条件，负利率似乎成为“走不出的围城”。 2、负存贷利率：钱“越存越少、越贷越多”？①“负利率”政策不必然对应负的银行存款利率。虽然银行可以将央行收取的费用转嫁给储户，但实际上因担心挤兑风险，除瑞士以外，其他国家的银行存款利率大多还是为正或处于 0。②银行即使对存款收费，往往也只针对于自身不便持现的机构客户，而不是个人储户。且下限为持现成本，大约在-0.5%。③由于银行难以完全转嫁存款成本，为保证息差收入，贷款利率下降的幅度往往要小于存款利率，所以负的银行贷款利率更加少见。④丹麦推出了负房贷利率，为金融业首例，因其在借贷关系中引入了第三方：养老基金等机构投资者，不失为一个可以借鉴的案例。 3、负债券利率：为何愿意投资负收益债券？①目前全球 1/4 的债券为负收益债券，集中于日本和欧洲。②负收益债券快速增长的原因主要有，第一，全球央行开启的新一轮降息潮；第二，全球经济不确定性加大，主要发达经济体的国债吸引了大量的避险资金流入，推动利率下行。③投资者之所以愿意接受负收益债券，第一，刚性需求：银行面临硬性规定以及央行实行量化宽松都必须购买一定数量的国债，即便收益为负；第二，“权宜之计”：金融机构持现不可行，存入银行也要交纳高额的管理费，当把钱存入银行的费用支出高于持有负收益债券的利息损失时，后者成为更优选；第三，避险需求：机构投资者宁愿购买负收益债券并接受确定性的小额损失，也不愿冒险投资其他领域可能损失更多；第四，资本利得：部分投资者依然买入负收益债券，看重的并不是票息收入而是资本利得。由于凸性的存在，即使是负利率，只要利率小幅下降，价格也会加速上升。 风险提示：贸易摩擦影响超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李晴（研究助理） 86-21-68407902 liqing10@cmschina.com.cn 22202639/36139/20190826 11:31债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 一、当票息已成往事：怎样理解“负利率”？ 2019 年以来，全球央行“降息潮”再现。截至 8 月中旬，已有超过 20 个经济体央行降息。据 Fed Watch 预测，美联储 9 月再次降息的概率为 93.5%，目前尚未降息的欧洲 “跟进”降息的概率也随之上升，隔夜指数掉期显示，欧洲央行 9 月降息 10 个基点的概率一度达到 100%。 在可预见的时间内，降息步伐似乎不会停歇。不过，继续降息将面临一个约束：与 2008年金融危机后开启的降息周期不同，目前各央行的基准利率水平普遍较低，下调空间越来越小。澳大利亚、新西兰等的基准利率已经降至历史最低，继续下降就有可能步入“负利率”区间。 图表 1：当前全球央行可降息空间面临“负利率”约束 数据来源：Wind，招商证券 未来会有更多的国家进入“负利率时代”吗？关于“负利率”，各国央行态度似乎有些矛盾。8 月 7 日新西兰央行将政策利率（OCR）大幅下调 50 个基点至历史新低 1.00%，表示“大幅降息将有助于避免再次降息”，但，“进一步放松仍是可能的，如有必要，在使用负利率或其他非常规工具方面持完全开放的态度”。新西兰财政部在一份官方文件中也指出，“-0.35%是新西兰下调 OCR 的最低水平”。 有别于新西兰 “完全开放的态度”，瑞典央行自去年以来一直想要“逃离”负利率，该行于去年 12 月 20 日上调政策利率 25 个基点至-0.25%，为 7 年来首次加息，并称“预期在下一次加息后，将每年加息两次，每次 25 个基点”。不过在目前的环境下，瑞典央行的加息计划可能只得被迫延后或取消。 -10-505101520美国日本欧元区英国澳大利亚新西兰加拿大瑞士冰岛丹麦挪威瑞典韩国泰国马来西亚菲律宾印尼俄罗斯巴西保加利亚乌克兰匈牙利波兰捷克土耳其以色列埃及智利墨西哥2007年当前下一轮宽松周期（假设宽松力度相同）22202639/36139/20190826 11:31 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 怎样理解负利率？事实上“负利率”是一个笼统的措辞，我们具体区分“负政策利率”、“负存贷利率”、以及“负债券利率”三个视角进行讨论。 图表 2：所谓“负利率”至少包含三个维度 数据来源：招商证券 一、负政策利率：走不出的“围城” 负政策利率在全球范围内是较为少见的。2008年金融危机以前只存在于理论讨论之中，危机以后，也仅有 5 个发达经济体的央行突破了“零下限”，依次是：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本。这些央行的做法通常是：将商业银行存放于央行的部分存款准备金的利率设定为负值，这样一来，央行不但不向银行支付利息，反而要收取“惩罚性费用”，强迫银行将更多资金投向市场，以起到刺激信贷、提高通胀水平、抑制本币升值的目标。 1、瑞典：2009 年 7 月，为应对低至-6%的 GDP 增长和低于 2%的通胀率，瑞典央行将隔夜存款利率下调至-0.25%，成为世界上第一家实施“负利率”的央行。虽然只持续一个月，但瑞典“负利率”政策的象征意义远大于实际意义，意味着“负利率”首次让理论照进现实。 负政策利率将商业银行存放于央行的部分存款利率设定为负值（对应利率走廊的下限为负，而基准不一定为负），收取“惩罚性费用”，强迫商业银行将更多资金投向市场，以起到刺激信贷、提高通胀水平、抑制本币升值的目标。理论负存贷利率负债券利率实际操作金融机