债市相对价值月报：债市洼地在减少

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/固定收益月报 2019年08月26日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张健 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 工行新旧理财大对比》2019.08 2《固定收益研究: 隐现衰退式宽松》2019.08 3《固定收益研究: 境外机构仍强，地方债受宠》2019.08 债市洼地在减少 债市相对价值月报核心观点：洼地被快速填平 近期，全球债市收益率都出现了下行。其中，美债收益率快速下行，中国10 年期国债收益率也行至 3%，绝对收益率水平、信用利差、息差、30 年-10 年期限利差都明显降低，债市洼地被迅速填平。从相对价值角度，国债收益率曲线整体处于历史偏低水平，中短端的曲线下滑回报、国开债新老券利差等仍有一定的挖掘空间。相对海外债市的收益率快速下行，我国国债相对的安全+收益特征仍明显。债市的核心逻辑还没有动摇，但抗风险的能力和配置价值弱化，交易价值仍存。 债市品种间比较：短端曲线下滑回报、新老券利差仍有机会 利率债绝对收益率水平继续降低，7 年期以下国债仍在年初水平附近，位于历史中位数与 1/4 分位数之间，10 年期国债收益率接近 3%，超长端下行明显，期限利差洼地被快速填平。国开债下行幅度稍好于国债，换言之国债性价比稍好。杠杆策略方面，息差维持低位，性价比不足。曲线上，3-5 年期曲线下滑回报较好，仍有一定空间，而短端利率是决定空间大小的关键变量。违约风险有抬头迹象，国内信用债与中资美元债仍建议精细研究主体信用风险，谨慎下沉信用资质，以挖掘结构性机会为主。 各类资产间比较：股市估值略占上风 股债之间性价比仍对权益略有利，估值角度股市拥有应对贸易摩擦等不利因素的一些安全边际，理财明显好于货基，资金正在由货基向理财流转。债市与信贷比价指标接近介入阈值，可密切关注 LPR 新机制的影响，继续等待交易信号出现。衍生品方面，预计 9 月 Shibor 3M/FR007 基差走扩的概率较高，推荐择机构建支付 Shibor 3M/FR007 基差策略。全球角度来看，中国国债仍是全球低利率环境下重要的 carry 来源，从利差角度而言，我们对海外资本流入仍持相对乐观态度。 债券投资回报模拟：中短端性价比相对较好 在与对应期限国开债的持有收益打平的假设下，3 年和 5 年中票信用利差提供的保护都已经降至 10BP 以下，相当有限，票息机会的安全垫大幅降低。另一方面，息差水平持续走低，投资者需要更大的杠杆水平才能获得目标回报。相比已经部分失效的杠杆和票息策略而言，期限利差仍有一定空间，“追寻收益率”可能需要向长端寻找机会。从持有期回报模拟来看，曲线中短端性价比相对较好。 风险提示：中美贸易摩擦反复，美联储货币政策超预期，各类资产间相对强弱改变。 相关研究 22233256/36139/20190827 17:06 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 08 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 大类资产表现回顾 ............................................................................................................. 5 债市品种间比较................................................................................................................. 6 绝对收益率水平：历史偏低水平，中短端相对水平尚可 ........................................... 6 息差与杠杆：息差维持低位，杠杆策略性价比不足 .................................................. 8 期限利差：3-5 年期附近的曲线下滑回报相对较高 .................................................... 9 国开-国债利差：税收利差维持低位，国债性价比较好 ............................................ 11 信用利差：各等级普遍下行 ..................................................................................... 12 中资美元债：美联储或继续“鹰派降息”，仍以结构性机会为主 ............................. 14 各类资产间比较............................................................................................................... 16 大类资产：股市估值略有利，债市相比全球较便宜 ................................................ 16 债市与信贷利率：LPR 新机制亮相，信用债估值仍相对中性 ................................. 16 利率衍生品：推荐择机构建支付 Shibor 3M/FR007 基差策略 ................................. 17 中美利差：中国国债仍是全球低利率环境下重要的 carry 来源 ............................... 18 广谱利率：货基收益率仍处低位，理财负债端利率稳定 ......................................... 20 股债性价比：估值仍提供了一定安全边际 ............................................................... 20 债券投资回报模拟 ........................................................................................................... 22 重久期还是重票息？ ................................................................................................ 22 息差机会相对有限，需等待更好时点或降低预期 .................................................... 23 持有期回报模拟：中短端品种性价比最优 ............................................................... 23 风险提示 ..