债市启明系列：旁见侧出，供需视角下的人口老龄化

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 旁见侧出——供需视角下的人口老龄化 债市启明系列｜2019.8.29 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 老龄化带来的储蓄率下降可能导致潜在产出收缩，同时消费占比提升对物价有上拉作用，美国和日本的经验一定程度上也能佐证。但由于房价的挤出效应，当前中国的老龄化对通胀的拉动效果不强。当前工业产出的量价双缩值得关注，宽松政策的推出仍然可期。我们坚持 10 年期国债到期收益率中枢 2.8%-3.2%的判断，宽松政策引导下将向区间下限靠近。 ▍老龄化的始因及现状。80 年代之前，人口红利对我国的经济增长起到了明显的促进作用。80 年代后，为限制人口的快速增长，我国实行了计划生育政策，而伴随着科技、医疗水平的不断发展，老龄人口的绝对数量和比例持续升高。当前，我国居民的出生率水平和死亡率水平仍维持在较低水平，人口老龄化大概率将延续，如何看待这种现象？ ▍老龄化带来的究竟是供给不足还是需求不足？从供给端看，人口老龄化会对劳动力供给产生影响，并降低生产总量。对需求端来说，人口老龄化对社会需求的影响主要体现在结构上（消费需求回升而投资需求下降），而对需求总量的影响相对较少。人口结构对供需双方影响的不对称性将影响通胀水平。 ▍供给收缩真的会带来通胀吗？从日本的经验来看，人口老龄化会对通胀产生一定的推动作用。而从美国的经验来看也是如此，人口老龄化程度与通胀水平具有一定的正相关性。进一步，对于我国来说，2012 年之前人口老龄化与通胀水平的走势较为一致，但 2012 年之后，房价上涨过快对未来消费和通胀形成了下拉作用，弱化了人口老龄化对通胀的拉动效果。 ▍综合来看，尽管老龄化将拖累经济增速似乎已成市场共识，但老龄化对供给和需求的影响仍值得深入探讨。在劳动生产率不变的情况下，老龄化会导致供给和需求双双收缩，在一般均衡模型下，老龄化带来的储蓄率下降可能导致潜在产出收缩，同时消费占比提升对物价有上拉作用，美国和日本的经验一定程度上也能佐证。然而，中国当前的老龄化对通胀的拉动效果不强，这可能是由于过去几年房价上涨过快透支了“6 个钱包”的消费，因此从对债市影响的中期视角来看，老龄化可能引发的通胀制约并不大，立足于当下，总需求的疲弱传导至工业企业产出量和价的双缩反而更值得被政策关注，后续央行对 LPR 改革的效果由观察转向实操阶段更可能有宽松政策推出，我们坚持 10 年期国债到期收益率中枢 2.8%-3.2%的判断，宽松政策引导下将向区间下限靠近。 22272109/36139/20190829 17:05 债市启明系列｜2019.8.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 8 月 22 日，统计局发布《新中国成立 70 周年经济社会发展成就系列报告之二十》，报告中指出，中国已经进入老龄化社会。当前我国人口老龄化的特征为何？对供给端和需求端的影响又有何异同？本文将就此展开分析。 ▍ 老龄化的始因及现状 80 年代之前，人口红利对我国的经济增长起到了明显的促进作用。上个世纪 50-60年代，建国后的新中国实行鼓励生育的政策，第一次“婴儿潮”至此开始；同时，伴随着医疗卫生条件和生活质量不断改善，中国死亡率快速下降，中国人口快速升高。进入 70-80年代后，随着“婴儿潮”中新增人口的逐渐成长，适龄劳动人口的规模和比重也开始了上升的进程，人口红利开始显现。理论上，劳动力的快速上升将在一定程度上带动经济增长：一方面，根据内生增长理论，劳动要素的增加将对经济增长产生明显的促进作用，劳动供给提速有助于提高经济的潜在增长率和资本回报率；另一方面，随着劳动人口的不断回升，需要抚养和赡养的少儿和老人的比例相对下降，也在一定程度上减少了社会负担。 为限制人口的快速增长，我国实行了计划生育政策，而伴随着科技、医疗水平的不断发展，老龄人口的绝对数量和比例持续升高。1978 年，全国人口数量达到了近 9.6 亿，较1949 年的 5.4 亿增长了近 1 倍，但受土地等自然资源和生产资料不足所制约，劳动力的快速增长反而降低了每个人所拥有的生产资料，劳动生产率被动下降，并对人民生活水平的提高形成制约，即“马尔萨斯陷阱”。正因如此，1978 年的十一届三中全会将“计划生育”写进宪法，而随着“一胎”政策的不断推进、科技和医疗水平的不断发展，居民的生育率与死亡率双双回落，人口老龄化也愈发明显。2009 年之后，中国 65 周岁及以上人口比例急速攀升，2009 年 65 周岁及以上老人的比例为 11.6%，2018 年这一比例升至 16.8%，短端十年之间增加了近 50%。2016 年以来，国家实行全面二孩政策，但全国出生率不增反降，死亡率仍维持平稳。截至 2018 年，我国 65 周岁及以上人口总数已经达 1.67 亿，较 2009 年增加了 5351 万人。 图 1：1964 年至今的出生率和死亡率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.001964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018出生率 死亡率 22272109/36139/20190829 17:05 债市启明系列｜2019.8.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：老龄人口数量和比例持续升高（%，万人） 资料来源：Wind，中信证券研究部 当前，我国居民的出生率水平和死亡率水平仍维持在较低水平，人口老龄化大概率将延续，如何看待这种现象？一个普遍的观点是：人口老龄化将制约劳动力供应总量并拉低经济增速。但事实上，人口老龄化对经济的影响不仅如此。 ▍ 老龄化带来的究竟是供给不足还是需求不足？ 从供给端看，人口老龄化会对劳动力供给产生影响，并降低生产总量。根据柯布——道格拉斯生产函数，一国的生产总量主要取决于技术、劳动生产率资本投入三个因素，即Y=AKaL1-a，因此，理论上人口老龄化的升高将不利于劳动力供给的稳定增长，并会对生产总量产生影响。值得说明的是，当计算劳动力的时候，老龄人口与青少年均不能算作劳动人口。因此，当我们探究人口结构对经济影响的时候，用老龄人口（65 岁以上）与青少年（14 岁以下）二者加总可以更全面反映非适龄劳动人口总量。具体来看，随着人口老龄化的逐渐升温，非劳动人口比例的增速也不断提高，就业人员增速趋于回落，劳动力收缩愈发严重。从另一个方面来看，人口老龄化也会对劳动质量产生影响，我们发现，非适龄劳动人口的增速与全员劳动生产率具有一定的负相关性，这可能说明随着非适龄人口的比例不断上升，劳动力供不应求，生产率较低的劳动力也能够参与劳动。 图 3：非适龄劳动人口比例增速与就业人员增速（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.005,000.00