通胀分化的信号

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 通胀分化的信号 [Table_Title2] [Table_Summary] 据统计局，7 月 CPI 同比 0.5%，高于市场预期的 0.3%，前月 0.2%；CPI 环比 0.5%，前月-0.2%。PPI 同比-0.8%，和预期基本持平，前月-0.8%；PPI 环比-0.2%，前月-0.2%（市场预期来自 Wind）。CPI 回温，PPI依旧偏弱，如何看待 7 月通胀数据？ CPI 环比涨幅超预期，受蔬菜和旅游出行价格上涨的推动。7 月 CPI 环比 0.5%，为 3 月以来最高值，也超出 2015-2023 年同期的平均值 0.3%。环比转涨主要受到两方面因素推动： 第一，天气因素推动蔬菜等价格上涨。受部分地区高温、降雨天气的影响，鲜菜和鸡蛋价格分别上涨 9.3%和 4.4%，合计影响 CPI 环比上涨约 0.20 个百分点，贡献 CPI 环比涨幅约 40%。从历史经验来看，自然灾害对蔬菜价格的影响往往在 3 个月左右，并不会形成趋势。从高频数据来看，山东蔬菜批发价指数 7 月均价环比上涨30.1%，8 月均价（截至 9 日）环比上涨 19.1%。如 8 月中下旬蔬菜价格维持平稳，可能继续推动 8 月 CPI 食品分项上行。 第二，暑期旅游出行等服务价格上涨。7 月旅游分项环比上涨 9.4%，高于 2015-2019 同期平均值 6.2%，也高于 2020-2023 同期平均值 4.9%。据统计局，与出游相关的飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨 22.1%、9.4%和 5.8%，合计影响 CPI 上涨 0.24 个百分点，贡献 CPI 环比涨幅近 50%。从往年季节性规律来看，8-9 月旅游价格分项往往小幅下行，因而其对通胀的支撑作用是暂时的。 此外，猪肉、居住、交通工具等带有趋势性的分项走势也值得关注。7 月猪肉分项环比小幅上涨 2%，明显低于前月的 11.4%。不过 7 月末至 8 月上旬生猪价格再度快速上涨，已累计涨 8.1%。关注后续生猪价格走势及其向 CPI 的传导。7 月居住分项环比 0%，今年以来累计涨幅 0.1%，仍处于偏低水平，2015-2019 同期平均值约 0.9%，2020-2023 年同期为 0%。耐用消费品方面，7 月交通工具分项环比-0.6%，跌幅较过去 3 个月的平均值-0.8%小幅收窄，1-7 月环比累计-3.7%，明显大于往年同期的平均值-1.4%。受居住、交通工具等分项拖累，1-7 月核心 CPI 环比累计上涨 0.5%，约为 2015-2019 涨幅平均值的一半。 总体而言，此次 CPI 涨幅超预期，一方面是由于高温降雨天气的影响，鲜菜、鸡蛋价格贡献了四成的涨幅；另一方面是暑期出游贡献了近五成的涨幅，二者共振之下带来 7 月 CPI 显著回暖。 PPI 同环比继续为负，上中下游分化持续。7 月 PPI 环比-0.2%，持平前月。尽管基数继续走低，在环比的拖累下，PPI 同比也持平前月的-0.8%（翘尾从-0.1%升至 0.1%，新涨价因素从-0.7%降至-0.9%）。前期 PMI 和高频价格数据也已指向 PPI 环比再度为负的状态，7 月 PMI 原材料价格分项回落 1.8pct 至 49.9%，自 2023 年 7月以来首度回落至收缩区间，制造业出厂价格也回落 1.6pct 至 46.3%。6 月中旬以来，流通生产资料价格也维持偏弱状态，7 月环比均值为-0.4%。 细分行业来看，30 个细分行业中仅有 8 个价格上涨（前月为 9 个）。涨幅居前的主要是石油、有色金属相关的采选和加工业。受到中东地缘冲突升温的影响，国际油价波动上涨，石油和天然气开采业为本月涨幅最大的行业，环比上涨 3.0%，然后是有色金属矿采选业环比上涨 1.6%，主要是矿端供应收紧的情况仍然持续。 与内需联系更为紧密的黑色金属和煤炭相关行业以及下游消费行业价格普遍持平或下跌，黑色金属冶炼及压延加工业、黑色金属矿采选业环比分别为-1.7%、-0.8%，为跌幅最大的两个行业，这主要是由于建筑业表现偏弱导致，7 月建筑业新订单环比下降 4.0pct 至 40.1%，为 2012 年 2 月以来次低（仅次于 2020 年 2 月），一方面受到夏季高温多雨天气的影响，另一方面受制于资金到位较慢。 7 月新增专项债发行仍然偏慢，且有 63%左右的资金可能用于化解存量债务（特殊新增专项债）。 上中下游分化延续。生产资料中，上游采掘工业环比涨幅从 0.3%升至 0.7%，原材料工业环比降幅也有所缩窄，从-0.5%升至-0.2%，但加工工业环比跌幅继续扩大，从-0.1%降至-0.4%。上游涨价并未充分传导，中下证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2024 年 08 月 09 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 1 游企业面临的经营压力相对更大，可能需要进一步发力为企业降成本。不过生活资料价格环比经历连续 9 个月下跌之后转为持平，变化较大的耐用消费品分项，其价格环比从-0.7%反弹至 0.2%，可能受到消费品以旧换新政策的提振。 总体来看，7 月 CPI 上行幅度超预期，但 PPI 环比仍然偏弱。往后看，蔬菜价格上涨可能在 8 月延续，但其价格走势具有季节性规律，难以持续上涨；而旅游价格在 8-9 月往往下跌，需要关注旅游出行之外的服务价格是否趋势回暖。此外，8 月开始同比翘尾因素将对 CPI 同比形成拖累，因而重点还在于 CPI 环比是否持续修复，后续 CPI 可能呈现温和上涨。PPI 方面，环比的边际修复关键在于政府债资金的到位情况，需要观察后续地方债发行及项目资金到位情况。 对于权益市场而言，涨价逻辑整体变化不大，工业出厂价仍然偏弱，部分行业出现边际修复，耐用消费品行业价格环比明显反弹，旅游出行价格也出现超出往年季节性的上涨。对应相关行业可能出现结构性机会。 对于债市而言，通胀数据出炉后利率小幅下行而后震荡上行。当前市场仍处于利率大幅下行之后的调整过程，同时稳增长、降成本的逻辑仍在，利率大幅上行的风险预计整体可控。随着机构久期重回合理水平，债市或再度进入低波动状态。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 [Table_Author] 分析师：肖金川 联系人：龙海文 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn 邮箱：longhw@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 SAC NO： 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1 图 1：CPI 食品分项强于季节性，食品和服务均较强 资料来源：WIND，华西证券研究所 图 2：7 月 PPI 环比-0.2%，与 PMI 数据指向一致 资料来源：WIND，华西证券研究所 0.501.200.300.60