休闲服务行业全景复盘深度报告之二：抓住细分行业框架，紧跟核心指标

1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务 2019 年 08 月 28 日 抓住细分行业框架，紧跟核心指标 中性——休闲服务行业全景复盘深度报告之二 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw@swsresearch.com 研究支持 于佳琪 A0230519080004 yujq2@swsresearch.com 王越 A0230118110002 wangyue@swsresearch.com 联系人 王越 (8621)23297818×转 wangyue@swsresearch.com 本期投资提示： 板块细分行业逻辑差异大，个股分水岭已显现：截止 2019 年 8 月 26 日，近 5 年板块跑赢上证综指的仅 4 支股票，特定时代的超额收益很难长期延续。十八年来前半段政策和事件性影响（票价变动、疫情灾害，八项规定）左右行业走势，后半段新的业务模式（出境服务、旅游演艺、免税零售）带领板块走强。各行业的细分逻辑差异大，并没有统一的分析框架和估值体系：包括与政策高度相关的免税行业、强经济周期相关且高弹性的酒店行业，持续具有成长扩张的人工景区业和现金牛类型的自然景区业等。海南离岛免税投资风险收益相衡，中国国旅关注规模优先：清晰划分国旅为离境免税期、离岛免税期、京沪发展期三个阶段：海棠湾现在超预期的成功容易让市场忽视其立项之初的高风险，而伴随离岛免税业态成熟，海口免税综合体风险已大大降低，风险与收益是相匹配的。从复盘角度分析，公司历史股价催化主要来自于政策与竞标，与利润的相关性并不明显。2017 年以来，随着中国国旅的外延并购及新标段竞标，而公司规模达到了新的阶段，从 2017-2018 年间公司股价上涨近 3 倍，相对万得全 A（除金融石油石化）上涨近 4 倍，与收入规模增速相配（3.78 倍），远高于利润规模增速（1.71 倍）。中国免税市场远未达到规模上限，在快速增长期先扩大规模再提升利润符合正常的商业逻辑，也是对政策方针的最好反馈。因此，我们独家认为公司现阶段更重要是规模端的发展。从估值角度，市销率指标对公司价值的衡量要优于市盈率指标。酒店业结合周期和成长属性，核心经营指标引领股价变化。酒店需求受经济周期影响明显，同时自身经营杠杆放大利润波动，带来明显的短期周期高弹性，而连锁加盟的边际扩张也使得长期 ROE 和经营壁垒会逐步加深，中长期成长属性相伴。通过复盘分析，我们认为酒店类个股的短期价值受到行业经营指标的影响明显，因为市场接受 RevPAR 二阶导趋势反映周期变化与拐点特征的观点，而实际业绩出炉只是作为后续的补充判断，对股价影响有限。另外，当期门店拓展的收益会递延体现，中长期股价也受展店进度和结构影响，所以酒店股的成长性和周期性在不同市场风格阶段中交替体现。自然景区以现金流作为核心保障，人工景区以复制性强弱判别成长空间：自然景区估值支撑来自于自然资源禀赋带来的优质现金流，而人工景区估值更多看中其外延扩张的能力及现有景区业态的丰富程度（主要影响综合客单价）。新项目初期会带动公司估值的提升，后续逐步需要业绩兑现的过程去消化估值，因此对于新项目贡献的预判更加重要。市场对于已验证成功业态的纯复制给予的确定性溢价更高，而新业态的不确定性更强，进而影响公司的走势。风险提示：1.免税行业受政策影响大，政策方针如果大幅变化，对行业具有全面影响；2.酒店周期与经济周期并不完全吻合，也会存在行业内因素导致的短期背离；3.成长属性并非绝对持续，景区类公司存在天然的文化影响范围带来的上限。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明22263553/36139/20190829 10:502 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 板块内长期跑赢大盘的个股并不多，由于细分众多且逻辑分立明显，因此现阶段已不存在全板块的统一逻辑，应寻找现阶段成长属性好或顺周期的细分品种。 通过关键指标要发掘的是行业基本面趋势以及成长空间的逻辑判断，因此，细分板块的关键变量并不一定是利润变化。通过复盘情况看，真正的核心变量往往领先于利润，对股价有指导意义。 原因及逻辑 免税行业，政策的逐步放开有利于行业发展，而对比消费者体量而言，免税市场仍处于发展阶段，规模有限也符合商业逻辑，高速发展期关注销售额的变化更具有指导意义。 酒店行业，周期趋势的边际变化最后落实到利润的边际变化存在明显传导时滞，而市场不会等到最终利润变化才做出反应，跟踪周期趋势最前沿的是当期经营指标，因为酒店固定成本高，营收端的波动方向就大致决定了利润波动方向。 景区行业，溢价来自于垄断经营和现金流充沛，复制性带来的是对未来更多垄断性和现金流的预期，因此，复制性的强弱决定了成长逻辑是否成立。在大额资本开支的阶段，利润是会受到中短期的压制，因此重要的是市场对项目可行性的判断。 有别于大众的认识 市场长期关注中国国旅的盈利能力，但经过我们复盘发现，近几年中国国旅大幅上涨的走势与销售额增速相关性更高，关注消费回流政策的大方针实际的落实点才能更好把握中国国旅的长期走势。另外，市场上对国旅跟踪大部分都没有延续到上市之初，所以对离岛免税投资的风险收益认识不充分，海棠湾站在当时角度属于具有高风险性，而现阶段离岛业态成熟后，海口项目的投资风险已然大幅下降。 市场虽然认可酒店业存在周期性，但依旧以消费股估值体系为核心，对利润兑现较为看重。但实际上考虑直营与加盟结构变迁，经济波动与消费升级等诸多变量，其收入及利润均不存在线性规律。通过复盘，我们也发现实际上短期受行业经营数据影响更大，长期空间则受开店的成长属性决定。 22263553/36139/20190829 10:503 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 序：需求端的分散性造就“大行业小公司”景象 .............. 5 2. 板块性行情较弱，细分领域具有独立的逻辑体系 .............. 6 3. 免税行业复盘：政策与业绩的双轮驱动 .......................... 10 4. 酒店行业复盘：外部周期循环，内部结构催变 ............... 17 5. 景区行业复盘：外延提供成长逻辑，现金流带来价值属性24 6. 风险提示 ........................................................................ 30 目录 22263553/36139/20190829 10:504 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2000 年以来行业标准化涨跌幅复盘 ....................................