公司深度研究：历尽千帆过，归来清香魄

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年 08 月 06 日公司研究评级：买入(维持)研究所：证券分析师：刘洁铭S0350521110006liujm@ghzq.com.cn证券分析师：秦一方S0350523120001qinyf@ghzq.com.cn[Table_Title]历尽千帆过，归来清香魄——山西汾酒（600809）公司深度研究最近一年走势相对沪深 300 表现2024/08/05表现1M3M12M山西汾酒-5.2%-28.5%-19.9%沪深 300-2.6%-7.2%-16.8%市场数据2024/08/05当前价格（元）183.4252 周价格区间（元）173.20-273.68总市值（百万）223,765.84流通市值（百万）223,765.84总股本（万股）121,996.42流通股本（万股）121,996.42日均成交额（百万）1,653.25近一月换手（%）0.55相关报告《山西汾酒（600809）2023 年报及 2024 年一季报点评：收入跨越三百亿元，复兴道路势能强劲（买入）*白酒Ⅱ*刘洁铭，秦一方》——2024-04-27《山西汾酒（600809）2023 年三季报点评：增长稳健，经营韧性仍强（买入）*白酒Ⅱ*薛玉虎，刘洁铭》——2023-10-29投资要点:中国酒魂，清香龙头。“一杯汾清酒，半部华夏史”。汾酒是中国酿酒工艺、白酒香型的鼻祖，具备悠久的酿造历史和深厚的文化底蕴，上世纪八十年代就曾经行销全国，是当时销量排名第一的白酒品牌，被誉为“汾老大”，在全国范围内拥有广泛知名度。回顾公司历史，虽几经沉浮，但通过管理层一系列行之有效的改革举措，终守得云开见月明。山西汾酒是上一轮白酒上行周期开始（2016 年）至今，市值涨幅最大、业绩增长领先的白酒公司。2016 年初至 2024年 7 月 26 日，公司总市值累计涨幅达到 1233%，位列白酒上市公司第一。公司的收入和归母净利润，从 2016 年的 44 亿元/6 亿元，分别上升至 2023 年的 319 亿元/104 亿元，累计增速分别位于白酒上市公司第一/第二名。在整体宏观需求变化的情况下，公司业绩仍展现出强劲的增长韧性和抗周期波动能力，创造了“汾酒速度”。复盘公司的复兴之路，天时、地利、人和是实现“汾酒速度”的三大要素，其中人和是成功的关键：（1）天时：白酒行业的繁荣发展是公司复兴的重要外部条件。1）宏观经济复苏促进了白酒行业的消费升级。2016 年以来，白酒行业走出了三公消费的低谷，大众消费承接了原来的政商务需求。并且随着我国居民人均可支配收入增速回升，白酒行业走出了价位升级和龙头集中的趋势。2）次高端+光瓶酒双价格带扩容升级，青花+玻汾充分受益。自 2016 年以来的白酒行业上升趋势中，300-500 元价位增长较快，在整体次高端价格带中也占据主导地位。此外，百元以下的光瓶酒也充分受益于消费升级和人口代际的切换，从最初的 5-10 元升级至 10-20 元，2019 年左右在玻汾引领下更上一层楼，升级至 50 元价位。光瓶酒由于单价低，价格带上移带来市场扩容弹性较大。3）酱酒热带动白酒香型逻辑，香型差异化成为渠道营销热点。2016 年左右开始兴起的酱香热为消费者普及了白酒香型的差异，公司作为清香代表品牌，顺势扩张了消费群体，拓展了空白市场。（2）地利：公司具备名酒基因，文化底蕴深厚，消费者认知较强，以山西和环山西基地市场为核心，以青花 20 和玻汾两大单品为利刃，借助品牌和品质优势向全国扩张。1）品牌文化优势：公司将汾酒文化提炼总结并且升华，围绕“中国酒魂定位”和“中国酒魂信仰”，将汾酒文化、品牌文化、文化遗产、企业文化、信仰营销有证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2机融合，开展多种品宣活动打造“汾酒 IP”。2）地理区位优势：公司是黄河流域名酒龙头，在北方市场具有区位优势。作为山西省代表名酒，品牌影响力远超省内其他白酒品牌。山西和环山西市场经济复苏势头向好，长江以南的薄弱市场成为公司发展的潜力区域，省外产品量价齐升推动营收及占比不断增长；3）产品价格带布局优势：从全国范围来看，400-500 元价位带，青花 20 品牌知名度高，品质过硬。玻汾在 50-60 元价格带具备较高性价比，降低了消费者尝试清香型白酒的门槛。公司以玻汾为利刃，切入清香香型原本薄弱的市场，拓展清香消费群体，为次高端价位青花 20 的导入打下基础。（3）人和：国企改革，赋能复兴。2012-2015 年行业深度调整期内，公司和头部酒企茅五泸（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）的差距进一步加大，2016 年行业开始复苏，公司的业绩增速仍然低迷。百舸争流，不进则退，公司到了非改不可的地步。1）内部组织变革：2017年公司率先拉开山西国改的序幕，山西省国资委下放一系列审批权、人事任免权等，通过管理层签订责任状，实行组阁式聘任、引入华润战投、推出股权激励、推动集团资产上市、砍掉集团开发酒等系列举措，有效激发公司内部活力。2）外部组织变革：公司的复兴需要经销商的大力支持，公司非常重视厂商关系，致力于打造厂商命运共同体。2016 年起，在白酒行业复苏的趋势下，经销商信心大增，公司顺势通过招募有实力的经销商布局薄弱市场，加快全国化渠道网络建设，实现了渠道快速裂变。截至 2023H1，公司在全国的可控终端数量从 2017 年的不足万家发展至超过 120 万家，6 年时间扩充100 多倍。公司渠道政策与时俱进，精细化程度不断加深。3）“人和”是成功的关键因素：我们认为天时地利固然重要，但艰苦奋斗、敢于创新的企业家精神是公司国企改革卓有成效的关键。看未来：乘势而上，加大力度布局高端价位带产品，做强腰部，长江以南市场贡献第二增长曲线。行业层面：白酒行业集中度不断提升，品牌分化趋势延续，大众消费更重视品牌力，我们认为公司强大的品牌力是支撑其长远发展的核心动力之一。次高端出现分化，300-500 元价格带有更大发展空间，公司核心大单品青花 20 精准卡位，在汾酒品牌势能的驱动下具备较好的增长潜力。公司层面：1）产品：公司产品战略布局持续迭代。2023 年青花系列营收占比进一步提升至 46%，其中青花 20 充分受益于 300-500 元价格带扩容升级。长期来看，白酒行业消费升级的趋势仍然在延续，公司将青花系列基准线由 20 向 30 升级，增加产品区分度，提前布局千元价格带。中期来看，由于宏观需求承压，百元价格带仍然具备增长空间，公司加大腰部产品巴拿马+老白汾的布局；玻汾依靠品牌+品质优势筑基培育清香消费人群，预计未来整体将稳中有进。2）市场：全国化布局稳步推进，长江以南市场贡献未来第二增长曲线。2022 年公司长江以南市场同比增长超 50%，2023 年以来，公司加大长江以南市场选商、优商、扶商工作力度，加大消费者互动，提高终端覆盖率。2023 年公司 10 亿元级市场已突破 7 个，长江以南核心市场同比增长超 30%。我们预计随着公司全国化布局推进，长江以南市场证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3将贡献新增长极。3）渠道：2023 年 10 月起，公司全面推行新的渠道和控盘分利模式——“汾享礼遇”，通过数字化手段使得公司费用