食品饮料行业海外龙头启示录：再论PB-ROE

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_Page] 深度分析|食品饮料 证券研究报告 [Table_Title] 食品饮料行业 海外龙头启示录：再论 PB-ROE [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 前言：迎接低速时代。在新常态下企业如何寻找成长潜能、市场如何定价、资金如何布局等均为长周期视角下目前市场较为关心的话题。 ⚫ 收入：内需有韧性，爆品仍可期。内生成长方面，美国在温和通胀背景下以“价”为内需增速托底，即使偶遇风波，龙头企业仍保持价格定力，以时间换空间穿越周期；日本与美国不同，二十年的通缩背景下除出海外，多元化发展为龙头企业共识。若仅考虑美日内需增速，拉长周期看与名义 GDP 增速跑平。我国量价红利未央，内生成长具有韧性。外延方面，美日并购氛围活跃，但协同性看以并购驱动的成长存在一定不确定性。除长周期视角看成长抓手外，消费内代际变换带来的产品迭代、渠道变革等亦会带来弯道超车的意外之喜。 ⚫ 利润：效率为抓手，结构中寻优。考虑需求侧受较多宏观因素扰动，参考美日以利润为抓手仍可寻找较优投资机遇。开源方面，在全球范围挖掘增量，熨平国内经济周期波动的同时获取全球品牌溢价；多元化以明治为例，根植本土市场，依托横向拓展和纵向迭代提升经营利润率。对内以好时和朝日为例，市场低迷时修内功提效能，夯实供应链基础并打造成本竞争优势。考虑品牌溢价、原材料及人力成本等因素，海外食饮龙头利润率绝对值对比意义相对较弱；从时间维度看，我国近三年部分企业扩产周期尚未走完，节流挖潜空间较大。除企业自身开源节流的努力外，政策支持也为海外龙头利润率添新力。以日本为例，随着海外投资者加入，改善盈利水平、优化资金效率进而提升 ROE 逐步成为公司和资本市场共识。 ⚫ 定价：从 PEG 到 PB-ROE。低增长≠低回报，复盘美日食饮龙头市场表现，尽管收入及利润增速降至个位数，但整体仍能实现 6%以上的年化收益率，其中日本市场的食饮龙头在过去十年的低速时代仍跑出较佳的超额收益率。定价方面，美国在食饮龙头稳定的回报预期下，PB-ROE 框架适用度较高；日本食饮龙头经历“效率跃迁”后，2003 年以来 PB-ROE 相关性提升。根据理论推导，在永续增长假设下，不同ROE 及分红率对应 PE 估值中枢存在较大差异，假设持续增长率 g 落在 2-5%，在 50%以上的分红率水平下 PE 估值多落在 14-20 倍区间。此外，对比美日主要龙头分红率和股息率表现，逐步提高的分红率和较为稳定的股息率或可提供投资者相对稳定的投资回报率预期。 ⚫ 投资建议：推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、蒙牛乳业；从成长角度分析，推荐燕京啤酒、千禾味业、千味央厨、东鹏饮料。 ⚫ 风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。食品安全问题。相关测算存在局限性。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-08-06 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 021-38003552 furong@gf.com.cn 分析师： 胡慧 SAC 执证号：S0260524020002 huhui@gf.com.cn 分析师： 高鸿 SAC 执证号：S0260522010001 SFC CE No. BUQ312 021-38003690 gfgaohong@gf.com.cn 请注意，符蓉,胡慧并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 现金流专题—白酒篇:浅析白酒上市企业的分红潜能 2024-08-04 现金流专题——框架篇:食品饮料新周期，回归 PB-ROE框架 2024-07-25 食品饮料行业:2024Q2 基金持仓分析：淡季需求承压，仓位明显减配 2024-07-21 -34%-26%-19%-11%-4%4%08/2310/2312/2303/2405/2408/24食品饮料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 贵州茅台 600519.SH CNY 1410.01 2024/04/28 买入 2090.78 69.69 80.60 20.23 17.49 14.38 12.47 35.20 31.90 五粮液 000858.SZ CNY 126.00 2024/04/28 买入 172.10 8.61 9.56 14.63 13.18 10.99 9.84 21.70 20.80 蒙牛乳业 02319.HK HKD 12.98 2024/03/27 买入 22.80 1.40 1.56 9.27 8.32 5.71 5.23 11.47 11.84 泸州老窖 000568.SZ CNY 126.80 2024/04/28 买入 216.71 10.84 12.69 11.70 9.99 8.69 7.40 30.80 29.20 燕京啤酒 000729.SZ CNY 9.57 2024/07/12 买入 11.21 0.37 0.52 25.86 18.40 12.06 9.83 7.30 9.80 千禾味业 603027.SH CNY 13.80 2024/04/30 买入 18.54 0.66 0.81 20.84 17.07 16.80 13.85 17.30 19.50 千味央厨 001215.SZ CNY 26.69 2024/04/29 买入 43.51 1.74 2.07 15.34 12.89 8.52 7.16 8.80 9.50 东鹏饮料 605499.SH CNY 233.14 2024/07/11 买入 253.00 7.23 9.25 32.25 25.20 23.15 18.33 37.20 38.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 目录索引 一、前言：迎接低速时代 ..............................................................................