宏观点评：美国7月就业触发“萨姆规则”，衰退了吗？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 08 月 03 日 宏观点评 美国 7 月就业触发“萨姆规则”，衰退了吗？ 事件：北京时间 8 月 2 日 20:30，美国公布 7 月非农就业数据。 核心结论：美国 7 月新增非农就业和失业率双双超预期走弱，失业率已经触发“萨姆规则”界定的经济衰退信号。本次数据一定程度上受飓风“贝丽尔”的扰动，结合历史复盘和高频指标看，目前尚不足以断定美国经济已经发生衰退。数据公布后，市场预期年内美联储会降息 100-125bp，9 月和 11 月均有较大概率降息 50bp。短期内，市场情绪维持 risk-off，“衰退交易”大概率将延续；但若后续数据证实经济并未衰退，资产价格走势有望迎来大幅修正。 1、美国 7 月就业数据超预期走弱，失业率已触发“萨姆规则”衰退信号。 >总体就业表现：美国 7 月新增非农就业人数 11.4 万，低于预期值 17.5 万，是 2020 年 5 月以来第三低，6 月和 5 月数据分别由 20.6 万、21.8 万下修至17.9 万、21.6 万，两月合计下修 2.9 万。失业率 4.3%，高于预期值和前值4.1%，是 2021 年 11 月以来最高。劳动参与率 62.7%，略高于预期值和前值62.6%。每周平均工时 34.2 小时，略低于预期值和前值 34.3 小时。平均时薪环比 0.2%，略低于预期值和前值 0.3%。 >行业就业表现：从美国各行业的失业率表现来看，7 月采矿业失业率从 1.3%大幅飙升至 5.4%，建筑业从 3.3%升至 3.9%，运输和公用事业从 4.5%升至5.1%，是就业恶化最为严重的 3 个行业。背后的一大原因在于，7 月初飓风“贝丽尔”登陆美国南部，导致多个州出现了严重的断电、暴风雨、交通瘫痪，对这些行业的就业造成了较大冲击。 >“萨姆规则”：是由前白宫经济顾问克劳迪娅·萨姆提出，其含义是当失业率的三个月移动平均值相较过去 12 个月最低的三个月移动平均值上升幅度达到0.5 个百分点时，即意味着经济已经开始衰退。从历史表现看，该指标界定的衰退与 NBER 界定的衰退基本完全吻合，而 NBER 往往要在衰退发生很久后才公布其判定结果，因此“萨姆规则”被视为更加及时的预警指标。7 月该指标读数为 0.53%，已触发了衰退信号。 2、非农公布后，美股、美元、美债利率大幅下跌，降息预期大幅升温。 >大类资产表现：非农公布后，由于衰退预期急剧升温，美股、美元、美债收益率大幅下跌，黄金先涨后跌。截至 8/3 收盘，标普 500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌 1.8%、2.4%、1.5%；10Y 美债收益率下行 18.2bp 至 3.80%；美元指数下跌 1.1%至 103.2；现货黄金下跌 0.1%至 2442.1 美元/盎司。 >降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的降息预期大幅升温。目前市场预期美联储将在年内降息 100-125bp，9 月一次性降息 50bp 的概率接近 80%，11 月也有过半的概率会再降 50bp。 3、目前尚不足以断定美国经济已经衰退，但短期内“衰退交易”仍将延续。 >衰退判断：如前文所述，美国 7 月就业数据受到飓风的扰动，真实情况可能没有数据公布的那么糟糕。类似情况也曾在 2003 年出现过，当年 6-8 月美国遭遇多个强飓风登陆，“萨姆规则”一度被触发，但事后证明经济并未衰退。此外，我们梳理并对比了历次“萨姆规则”首次触发时的新增非农就业表现，发现当前的数据要明显更好，这背后反映的是我们此前多次提示的逻辑：大量非法移民涌入，对美国本土居民造成了就业挤出效应，导致失业率数据在一定程度上出现失真。此外，高频指标也显示近期美国经济和就业并未显著恶化，例如：截至 7 月底，持有失业保险人群的失业率维持 1.2%的低位，年初以来始终未出现抬升；周度经济指数（WEI）为 2.0%，高于年初至今的均值 1.8%。因此，尽管美国就业状况走弱是客观事实，但目前尚不足以断定美国经济已经发生衰退，仍需观察后续更多数据的表现。 >市场情绪：本次就业数据很大程度了加剧了市场的衰退担忧，在这一担忧被证伪前，市场风险偏好维持 risk-off，“衰退交易”大概率将延续，基准情形为：全球股市和大宗商品等风险资产承压，美元指数和美债收益率下行，黄金相对偏强。不过，若后续数据证实经济并未衰退，资产价格有望迎来大幅修正。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国 9 月降息几成定局，资产将如何表现？》2024-8-1 2、《怎么看“降息交易”与“特朗普交易”？》2024-7-25 3、《枕戈待旦——2024 年中期宏观经济与资产展望》2024-7-16 4、《美国 CPI 连续回落，9 月降息预期已打满》2024-7-12 5、《9 月降息概率上升，后续怎么看？——兼评美国 6月非农就业》2024-7-6 2024 年 08 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：美国 7 月新增非农就业回落、失业率上升 图表 2：美国 7 月劳动参与率上升、平均工时下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：美国 7 月时薪和周薪环比双双回落 图表 4：美国 7 月不同行业就业表现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：历史上“萨姆规则”对衰退的预测效果 资料来源：FRED，国盛证券研究所 01020304050607080901002345622-0122-0723-0123-0724-0124-07万人%美国失业率新增非农就业人数（右轴）34.034.134.234.334.434.534.634.734.834.935.061.061.261.461.661.862.062.262.462.662.863.022-0122-0723-0123-0724-0124-07小时%劳动参与率平均每周工时-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.91.122-0122-0723-0123-0724-0124-07%平均时薪环比平均周薪环比0246810总体失业率采矿业建筑业制造业批发零售贸易业运输及公用事业信息业金融业专业和商业服务业教育和医疗服务业休闲和酒店业其他服务业政府雇员%美国各行业失业率2024-062024-07触发条件≥0.5% 2024 年 08 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：非农公布前后，美股和美债表现 图表 7：非农公布前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研