北新建材(000786)央企资质+优质管理巩固石膏板核心优势，两翼业务加速布局

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 建筑材料 2024 年 08 月 05 日 北新建材 (000786) ——央企资质+优质管理巩固石膏板核心优势，两翼业务加速布局 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 全球最大的石膏板龙骨产业集团，业绩稳健现金流好。2023 年北新建材在石膏板行业内市占率超过 65%，拥有国内外产业基地 120 余个，公司石膏板产能规模 35.03 亿平方米。公司 2019 年提出“一体两翼，全球布局”，借助中国建材央企平台资质与优秀的整合管理经验，公司在石膏板、防水、涂料等业务的布局正处于加速阶段，收购整合有望实现“1+1>2”的效果。公司具备高股权激励目标指引、稳健增长、良好的现金流量、高分红比例等独特吸引力。 ⚫ 石膏板市场竞争格局良好，下游应用场景广泛，公司规模优势突出，结合销售渠道、产品多元化优势创造稳定现金流和高利润率。石膏板业务市占率高、现金流量好、增长稳健、构成公司主要收入来源。公司通过央企资质抢占火电厂附近区位，护面纸自供＋集采结合控制原料成本，节能减碳强化燃料成本优势，从而形成高市占率。公司通过多品牌经营掌握石膏板定价权，产品多样化满足消费者选择，高端产品稳定公司利润，大众化产品形成行业竞争护城河。公司为下游经销商提供优质赋能，牢牢把握行业护城河。 ⚫ 石膏板+品类扩张迅速，海外投资取得初步成果。公司依托石膏板主业及品牌价值，向轻钢龙骨、粉料砂浆等业务范围拓展，2023 年公司龙骨产品营收 22.9 亿元，毛利率 18.7%，海外业务实现突破，目前公司共有海外纸面石膏板年产能 1.7 亿平方米，配套轻钢龙骨年产能 16000 吨，随一体两翼全球布局的推进，公司有望实现防水涂料业务的海外扩张。 ⚫ 并购嘉宝莉完善涂料品牌体系，防水业务底部整合厚积薄发。涂料业务公司并表嘉宝莉，已形成“嘉宝莉+龙牌+灯塔”的北新涂料品牌体系，嘉宝莉具备优秀的品牌、渠道、产品基础，帮助公司完成了产能规模的扩产，与公司约定较高激励目标，有望助力公司涂料业务快速发展。公司近年加快了防水业务的并购布局，作为防水行业少有的央企，公司承担优化行业格局的使命，周期底部整合扩张，需求恢复后有望充分受益。 ⚫ 投资分析意见：我们预计 2024-2026 年营业收入分别达到 285.8/313.0/345.5 亿元，分别同比增长 27.5%/9.5%/10.4%；分别实现归母净利润 45.8/48.6/54.8 亿元，分别同比增长 30.0%/6.1%/12.7%。2023-2025 年北新建材的 PE 估值分别为 11.8、9.0、8.5 倍，低于可比公司均值。考虑公司现金流量好、分红率较高、且石膏板行业格局较好，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 ⚫ 风险提示：原材料成本大幅增长；石膏板需求不及预期；并购整合不及预期。 市场数据： 2024 年 08 月 02 日 收盘价（元） 24.52 一年内最高/最低（元） 36.50/21.77 市净率 1.7 息率（分红/股价） 3.41 流通 A 股市值（百万元） 40,028 上证指数/深证成指 2,905.34/8,553.55 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 14.34 资产负债率% 27.90 总股本/流通 A 股（百万） 1,690/1,632 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 郝子禹 A0230524060003 haozy2@swsresearch.com 研究支持 郝子禹 A0230524060003 haozy2@swsresearch.com 联系人 郝子禹 (8621)23297818× haozy2@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 22,426 5,944 28,582 31,295 34,546 同比增长率（%） 11.3 24.6 27.5 9.5 10.4 归母净利润（百万元） 3,524 822 4,582 4,863 5,479 同比增长率（%） 12.1 38.1 30.0 6.1 12.7 每股收益（元/股） 2.09 0.49 2.71 2.88 3.24 毛利率（%） 29.9 28.6 30.3 29.8 30.0 ROE（%） 15.1 3.4 17.3 16.4 16.6 市盈率 . . . . 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-0209-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-02-50%0%50%(收益率)北新建材沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共36页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是石膏板行业开创及领导企业，石膏板应用场景广泛，并在住宅领域快速渗透，公司相比其他国内石膏板企业具备独特的规模优势，可以有效控制成本，为公司带来丰厚的利润，保持较高的利润率，公司 2019 年以来石膏板销量 CAGR 为 2.5%，高于行业整体增速的-0.4%，公司的石膏板毛利率稳中有升。防水及涂料领域司通过并购整合快速进入行业，防水行业集中度随政策导向逐步提升，公司依托其独特央企背景抢占市场快速发展，涂料领域公司并购嘉宝莉完善涂料产品体系，涂料行业产能达到行业头部。 我们预计 2024-2026 年营业收入分别达到 285.8/313.0/345.5 亿元，分别同比增长27.5%/9.5%/10.4% ； 分 别 实 现 归 母 净 利 润45.8/48.6/54.8亿 元 ， 分 别 同 比 增 长30.0%/6.1%/12.7%。2023-2025 年北新建材的 PE 估值分别为 11.8、9.0、8.5 倍。考虑公司现金流量好、分红率较高、且石膏板行业格局较好，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 关键假设点 （1）石膏板及龙骨：我们预计石膏板业务仍然是公司未来营收的核心支撑。我们假设未来公司石膏板销量在 2024-2026 年分别增长 4%、5%、3%，其单价保持相对稳定，而成本因公司“一毛钱降本计划”以及煤炭价格稳中有落带来毛利率稳中有升。我们假设因为配套率逐步提升，龙骨业务增速高于石膏板增速，2024-2026 年龙骨业务增速分别为 5%、10%、15%，毛利率也伴随着配套率提升的规模效应稳中有升。 （2）防水：我们预计防水业务保持快速发展，2024-2026 年保持 15%的增速中枢（低基数下 2023 年同比增长 29%