百亚股份(003006)打造大单品提升毛利，锐意进取拓宽版图

百亚股份(003006) / 个护用品 / 公司深度研究报告 / 2024.08.05 请阅读最后一页的重要声明！ 打造大单品提升毛利，锐意进取拓宽版图 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2024-08-02 收盘价(元) 20.66 流通股本(亿股) 4.29 每股净资产(元) 3.47 总股本(亿股) 4.29 最近 12 月市场表现 分析师 于健 SAC 证书编号：S0160522060001 yujian@ctsec.com 联系人 王瑾瑜 wangjy03@ctsec.com 相关报告 ❖ 卫生巾品类刚需+升级属性突出，国产品牌份额上行。根据欧睿数据，2023 年我国卫生巾市场规模为 1021.09 亿元，同比+3.1%，2023-2028 年 CAGR预计为 3.5%。卫生巾为刚需，销量稳定。随着消费者个人护理意识增强和厂商对消费者心智的不断培育，消费需求从前期“吸收”、“防漏”向“超薄”、“纯棉”、“抗菌”等细分方向发展，推动消费升级。目前外资占据行业主导地位，苏菲、护舒宝、高洁丝、乐而雅 2023 年合计市场份额为 20.7%。国产品牌份额持续提升，自由点 2023 年市占率为 2.1%，已超过乐而雅，位居第六。 ❖ 大健康系列占比提升带动利润上行。公司开辟差异产品路线，主打功效、健康，提升产品附加值，2022、2023 年先后推出有机纯棉、敏感肌、益生菌系列，2023 年以这三个系列为代表的大健康系列产品收入占卫生巾比重达26.17%，2023Q4 大健康系列产品占比达到 30.0%，在抖音平台销售占比达到50%。大健康系列产品售价 1.2-1.7 元/片，比常规产品毛利率高 10 个点左右，有望带动公司毛利率上行。 ❖ 线上份额提升明显，线下向外围市场扩张。公司成立专业电商团队后快速起量，在多个平台增速远超行业，份额赶超竞品，电商产品升级后 2023 年已实现盈亏平衡。公司调整外围市场组织架构，加大资源投入，外围市场进入增长快车道，根据我们测算，公司在川渝/云贵陕线下市场市占率为 23%/11%，在外围市场市占率仅为 2%，若市占率提升至 10%，外围市场收入有望达到 10亿+。同时短期市场投入较大，待外围市场规模提升，利润贡献也有望上行。 ❖ 投资建议：公司深耕川渝、云贵陕核心五省，基本盘稳固，产品方面，公司推出“大健康”系，带动毛利率向上；渠道方面，公司近年来调整组织架构、战略，扩张进程提速，线下向外围扩张，线上快速起量，份额迅速赶超竞品。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 3.19/4.11/5.21 亿元，对应 PE 为27.8/21.6/17.0X，首次覆盖给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；省外扩张不及预期。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1612 2144 2822 3501 4274 收入增长率(%) 10.19 33.00 31.62 24.06 22.07 归母净利润(百万元) 187 238 319 411 521 净利润增长率(%) -17.83 27.21 34.09 28.58 26.78 EPS(元/股) 0.44 0.56 0.74 0.96 1.21 PE 31.39 27.07 27.76 21.59 17.03 ROE(%) 14.63 17.18 21.06 24.36 27.41 PB 4.64 4.69 5.85 5.26 4.67 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2024 年 08 月 02 日收盘价计算） -20%-4%12%28%44%60%百亚股份沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 百亚股份：川渝个护龙头，国产卫生巾领先品牌 ............................................................................... 4 1.1 公司简介：个护卫生用品头部企业，从西南走向全国 .................................................................. 4 1.2 股权结构：股权结构集中，股权激励提振团队信心 ...................................................................... 4 1.3 财务情况：线上及外围市场增长提速，产品结构升级带动毛利率上行 ...................................... 5 2 卫生巾行业：刚需+升级属性突出，国产品牌份额上行 .................................................................... 8 2.1 千亿元赛道，单价提升驱动行业扩容 .............................................................................................. 8 2.2 外资品牌占主导地位，国产品牌份额提升 ...................................................................................... 9 3 高毛利产品放量，线上及全国扩张动能充足 ..................................................................................... 11 3.1 产品端：优化产品结构，提升盈利水平 ........................................................................................ 11 3.2 渠道端：线上份额提升明显，线下向外围市场扩张 .................................................................... 12 3.2.1 线上：把握渠道红利，实现弯道超车 ........................................................................................ 13 3.2.2 线下：巩固核心五省优势，积极拓展外围市场 ........................................................................ 15 4 盈利预测与估值 ...............................................................................