九洲药业(603456)原料药业务起家，CDMO实力强劲+制剂延伸发展

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 08 月 04 日 增持（首次） 原料药业务起家，CDMO 实力强劲+制剂延伸发展 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：14.25 元 九洲药业从特色原料药/中间体起家，依靠多年技术积累和客户资源优势，在CDMO 业务上取得丰硕成果，并进一步在制剂及制剂 CDMO 业务上开拓增量。  原料药 CDMO：基于招商医药对 CDMO 的“4C”（Capacity + Capability←→Clients & Contracts）分析框架，我们认为公司在 CDMO 领域实力强劲。2023 年 CDMO 实现收入 40.79 亿、占比 74%。  与客户形成深度嵌入式合作：1）客户广度：公司客户涵盖 MNC 及国内知名创新药企。2）客户深度：收购诺华苏州工厂，切入诺欣妥等 4 款重磅产品的核心供应链；护航贝达药业的贝美纳上市，供应艾力斯的伏美替尼的原料药，未来这两款创新药的放量将会给公司带来新的增长。  项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端转化：公司各阶段项目数均持续增长，2024Q1 项目数同比增长 10-15%；其中，商业化项目数量快速增加，2023 年底达到 32 个，漏斗形项目管线持续向后端转化。  布局先进产能：公司通过“自建+并购”相结合的方式提升产能，现拥有四大研发基地和五大生产基地。新兴领域方面，多肽 GMP 生产线于2023Q1 投用，小核酸实现克级至百公斤级产能全覆盖。  持续研发投入，提升长远竞争力：公司研发费用率多年稳定 5%上下，以在 CDMO 业务的投入为主（2023 年占比 69%）。同时，公司重视人才激励，分别于 2017、2020、2021、2022 年实行股权激励。  中间体及 API：布局特色原料药，工艺优化提升成本优势；2023 年收入 12.61亿元、占比 23%。公司拥有丰富的中间体及原料药产品，在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位；同时，受益于新技术应用以及自研产品开发周期缩短，提升了成本竞争优势，2023 年毛利率达到 33%、yoy+243bp。  制剂及制剂 CDMO：原料药制剂一体化延伸+制剂外包服务。公司通过收购康川济、山德士中山制剂工厂，同时自建四维医药制剂工厂等，基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂 CDMO 以及外包仿创 CRO 在内的布局。  首次覆盖，给予“增持”投资评级。我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 11.4、12.9、14.6 亿元，增速 10%、13%、13%，对应 PE 11、10、9x，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：服务产品退市或大规模召回、政策变动、竞争加剧、汇率波动等。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 5445 5523 6138 6887 7707 同比增长 34% 1% 11% 12% 12% 营业利润(百万元) 1108 1176 1342 1518 1721 同比增长 47% 6% 14% 13% 13% 归母净利润(百万元) 921 1033 1140 1290 1460 同比增长 45% 12% 10% 13% 13% 每股收益(元) 1.02 1.15 1.27 1.43 1.62 PE 13.9 12.4 11.2 9.9 8.8 PB 2.4 1.5 1.4 1.3 1.1 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 899 已上市流通股（百万股） 898 总市值（十亿元） 12.8 流通市值（十亿元） 12.8 每股净资产（MRQ） 9.6 ROE（TTM） 11.4 资产负债率 28.7% 主要股东 浙江中贝九洲集团有限公司 主要股东持股比例 31.52% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 8 -19 -47 相对表现 11 -26 -32 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn -60-40-20020Aug/23Nov/23Mar/24Jul/24(%)九洲药业沪深300九洲药业（603456.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 九洲药业：原料药起家，CDMO 开拓硕果+制剂展开布局 ....................... 4 二、 原料药 CDMO：与诺华等客户达成战略合作，研发服务能力持续提升 .... 6 2.1 Clients 客户：做深大客户，持续拓展欧美日韩市场 ................................... 7 2.2 Contracts 订单：项目数持续增长，具备高价值链商业化 API 项目 ........... 10 2.3 Capacity 生产能力：自建与收购并行，全方位布局先进产能 .................... 11 2.4 Capability 研发能力：持续提升核心技术平台，赋能新药研发 .................. 12 三、 中间体及原料药：布局特色原料药，工艺优化提升成本优势 ................. 13 四、 制剂及制剂 CDMO：原料药制剂一体化延伸+制剂外包服务 .................. 15 五、 投资建议与盈利预测 .............................................................................. 17 六、 风险提示 ................................................................................................ 18 图表目录 图 1：公司发展历程 ......................................................................................... 4 图 2：2014-2023 年公司营业收入及增速 ......................................................... 4 图 3：2014-2023 年公司归母净利润及增速 ...................................................... 4 图 4：2014-2023 年公司毛利率、净利率近五年稳步增长 ................................ 5 图 5：2014-2023 年公司费用率情况 ................................................................ 5 图 6：2014-