科技／可选消费行业深度研究：时夏方长，变革新生谋发展

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 科技/可选消费 时夏方长，变革新生谋发展 华泰研究 互联网 增持 (维持) 教育和人力资源 增持 (维持) 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 郑裕佳 SAC No. S0570524070002 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 新东方 EDU US 100.95 买入 好未来 TAL US 13.63 买入 学大教育 000526 CH 70.98 买入 高途集团 GOTU US 9.49 买入 有道 DAO US 8.13 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 8 月 04 日│中国香港 深度研究 行业修复性增长前景可期，给予行业“增持”评级 受过去三年政策和业务环境的影响，行业逐步完成了自身的结构性调整。23 年开始行业增长修复，无论是全国化品牌机构、区域性教培还是线上机构，都积极适配了新环境新要求，在收入端和利润端呈现良好趋势。本篇报告重点通过区域教培留存度的分析、细分模式的格局变化分析以及核心市场集中度的趋势，认为品牌机构有望在未来 2-3 年重拾市场份额，看好后续行业持续向上的趋势，建议关注新东方、好未来、学大教育、高途、有道。 法律体系完整，行业回归稳健发展 双减作为行业发展的分水岭，外部融资减少下，行业回归内生增长。24 年2 月《校外培训管理条例》征求意见稿从立法层面明确了学科和非学科的监管边界。线上机构较少，由省市统筹监管；线下重点在学科隐形培训的监管，各地持续发布处罚信息。非学科培训“应批尽批”行业发展导向清晰，非学科品牌类机构通过自身产品的迭代创新适配行业新要求，在前端获客和品牌上优势突出。 班课机构享受行业结构性和区域内格局改善红利 班课市场核心关注点为市场格局的分析，我们将格局影响分为行业结构性和区域性格局改善红利两类。行业结构性红利对存量品牌机构具有普适性，双减后由于中小机构退出市场，留存下来的品牌机构，完成转型之后，快速承接新需求，可以看到无论是新东方好未来还是区域性教培都在23 年实现了较高的收入增长。而盈利能力方面，我们认为更多体现为区域性格局改善红利，品牌教培当前在区域内产能低于双减前，根据我们的统计，双减前存在的机构在 24 年来持续招聘数量低于 50%。少数适配能力强的区域性教培（如广东的卓越和思考乐等），核心产能留存率高，在盈利端弹性更为突出，享受到区域性格局改善的红利。而全国化品牌处于重拾市场份额阶段，叠加产品结构的改变，盈利能力处于修复期。 线上经历低谷重回增长，个性化辅导品牌机构弹性大 线上和个性化辅导是两个重要细分市场。线上教育流量红利消退后，经过产品调整，24 年 1-6 月线上 APP 周活已经恢复同比 24%的增长（QM 数据），结构上素质素养和高中服务周活 4 月以来保持同比 50%以上的增长，市场份额持续提升，24 年高途和有道有望兑现超预期增长。个性化辅导产业链中品牌对供需匹配提效显著，造就了更高的品牌集中度。双减后精锐、轻轻、学霸君等多家机构退出市场（出清规模约 100 亿元），存量品牌机构的弹性更大，学大教育 23 年春季开始兑现盈利弹性。 师资和教学点增加，为品牌机构重拾份额提供产能保障 从市场需求来看，24 年校外培训市场规模约万亿。“双减”后，预计 24 年重点城市品牌集中度同比提升 3.7pct-5.2pct，网点加密仍然有空间。回归到师资管理能力，品牌机构教师培训体系成熟，教师离职率恢复稳态，管理冗余改善（教师/非教师岗位比例提升），教学质量得以稳定输出。行业集中度上行的大背景下，我们建议从四个维度去把握行业的发展趋势：1）全国品牌机构持续修复份额的新东方、好未来，2）个性化辅导稀缺标的学大教育，3）收入和盈利改善的一线城市区域性教培，以及 4）线上增长修复和产品创新能力强的高途、有道和学而思网校。 风险提示：政策监管趋严；行业竞争烈度提升；教学口碑稳定性降低。 (37)(26)(15)(4)7Aug-23Dec-23Apr-24Jul-24(%)互联网教育和人力资源恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 科技/可选消费 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 5 行业变革与新生，教育行业回归稳健增长 .................................................................................................................... 6 资本退坡，回归内生增长 ...................................................................................................................................... 6 政策层面逐步清晰，学科隐形培训是当前检查重点 .............................................................................................. 7 征求意见稿出台，行业边界进一步清晰 ......................................................................................................... 7 线上监管更为透明，各省市持续督导 ............................................................................................................ 7 线下持续加强对学科隐形变异培训的监管 ..................................................................................................... 8 非学科类培