电商行业2Q19财报总结：低线魔盒打开，巨头扩张提速

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 跟踪分析|商业贸易 证券研究报告 [Table_Title]电商 2Q19 财报总结 低线魔盒打开，巨头扩张提速 [Table_Summary]规模扩张与盈利改善兼得，电商龙头强者恒强马太效应继续利好头部玩家的规模扩张。2Q19 拼多多、天猫实物、美团的 GMV 增速以及京东的商品收入增速均快于统计局网上商品和服务的行业增速，头部玩家市场份额仍在扩大，龙头地位不断夯实： 1）低线市场的突破带动传统巨头用户基数再启扩张，拼多多快速向上渗透。依据公司季报披露，2Q19 阿里与京东两大传统巨头的新增年购买用户中均有 70%以上来自低线级城市；拼多多年购买用户环比增幅大幅回升。 2）品类拓展带动 ARPU 快速提升。阿里的天猫实物 GMV 增速环比加速、京东 ARPU 持续上升均受益于 FMCG 的快速增长；拼多多“百亿补贴”计划剑指品牌商品与电器等高客单价类目，根据公司财报，2Q19 年化人均消费量环比提升 210 元至 1468 元；美团点评、口碑饿了么则培育生鲜日百等即时消费新品类。 新业务减亏、营销效率提升增强整体盈利能力。用户流量红利逐步褪去，规模效应兑现、盈利改善的重要性上升；2Q19 阿里、京东、美团点评均实现了核心主业稳健增长、创新业务亏损收窄，整体盈利能力增强。同时，1H19 广告市场低迷、营销成本相对较低，而巨头凭借资本优势保持投放力度（单用户平均营销费用未有下降）、优化全渠道投放策略，带来整体广告营销效率提高（表现为市场费用率走低），进一步改善利润同比表现。 下一阶段，低线市场的电商战事最为焦灼低线市场是挤满掘金人的金矿。从市场空间角度看，三线及以下城市占据全国 70%的消费量，考虑现代化实体零售在低线覆盖相对不完善，线上有望成为更具吸引力的渠道，三四线城市网购渗透率提升仍然有很大的想象空间。低线市场的开发过程中，电商龙头将再次迎来用户基数扩大、新用户人均消费量提升的增长周期，带动新一轮业绩成长。 1）低线市场的首轮拉新战尚未结束，留存战已经开始：拼多多在“五环外”崛起，低线市场是基本盘；阿里生态已渗透约半数低线级人口；以收货地址区分，京东超过 50%用户来自低线级城市；美团点评与口碑饿了么的商户覆盖战争不断下沉，从供给端入手争取更多用户流量。流量玩法（内容化与社交化）与供应链（性价比）是低线市场竞争的两个关键维度。 2）人均消费提升周期值得期待。根据公司财报，2018 年拼多多平台人均订单量同比增加 8.9 单至 26.5 单，客单价则同比增加 9.7 元至 42.5 元，量价双升代表着“原住民”对线上消费的品类拓展和消费升级诉求。参考阿里的人均消费成长曲线（五年老用户消费金额与订单量约为一年新用户四倍），本轮低线人均消费量的提升有望为电商行业提供多年增长动力。 风险提示：经济复苏节奏低于预期，新技术与跨行业新进入者改变竞争格局，新市场开拓不及预期，海外互联网竞争。[Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-08-26 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-60750633 hongtao@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 【广发商贸&海外】阿里巴巴（BABA）:FY1Q20 点评——生态协同下沉，业绩增长强劲 2019-08-16 【广发商贸&海外】京东（JD.O）:规模效应兑现，收入利润高质量增长 2019-08-15 苏宁易购（002024.SZ）:收入增速放缓，静待后续调整改善 2019-07-31 [Table_Contacts] -18%-10%-2%5%13%21%08/1810/1812/1802/1904/1906/19商业贸易沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 跟踪分析|商业贸易 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 10.16 2019/8/22 买入 14.3 0.51 0.67 19.92 15.16 16.66 11.93 25.1% 24.9% 苏宁易购 002024.SZ CNY 10.60 2019/7/31 买入 16.4 1.91 0.55 5.55 19.27 24.91 15.74 18.4% 5.1% 永辉超市 601933.SH CNY 9.84 2019/7/22 增持 10.9 0.25 0.31 39.36 31.74 33.94 22.72 10.9% 12.1% 家家悦 603708.SH CNY 24.43 2019/8/25 增持 26.3 0.82 0.98 29.79 24.93 15.31 12.32 14.9% 15.1% 天虹股份 002419.SZ CNY 11.39 2019/8/16 买入 14.0 0.82 0.92 13.89 12.38 5.44 4.03 13.5% 13.2% 王府井 600859.SH CNY 14.18 2019/4/30 买入 22.0 1.70 1.91 8.34 7.42 3.93 3.21 11.3% 11.7% 周大生 002867.SZ CNY 21.58 2019/8/24 买入 28.8 1.44 1.75 14.99 12.33 12.43 9.32 20.1% 19.6% 老凤祥 600612.SH CNY 50.90 2019/4/26 买入 48.8 2.71 3.13 18.78 16.26 11.12 9.19 18.5% 17.7% 珀莱雅 603605.SH CNY 76.50 2019/8/22 买入 81.5 1.94 2.51 39.43 30.48 28.27 21.06 18.8% 19.5% 爱婴室 603214.SH CNY 39.25 2019/8/13 买入 44.4 1.48 1.75 26.52 22.43 14.84 11.87 15.2% 16.5% 红旗连锁 002697.SZ CNY 6.92 2019/8/18 增持 7.08 0.29 0.35 23.86 19.77 15.72 12.80 13.3% 13.7% 阿里巴巴 BABA.N USD 164.54 2019/8/16 买入 225 6.98 9.10 23.58 18.