利率专题：债市，潜龙在渊

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 债市：潜龙在渊 2024 年 07 月 25 日 7 月 22 日，央行超预期降息落地，打开新一轮宽松窗口。市场与央行“博弈”之下，债市怎么看？本文聚焦于此。 ➢ 上半年债市：做平曲线、做窄利差 2024 年以来，新旧动能转换背景下，经济修复整体呈波浪式运行，有效需求仍不足，实体融资需求仍较弱，而政策发力总体较平稳，尤其是财政发力偏缓，尚未带动债券供给和信用持续扩张。与此同时，货币政策维持平稳宽松，这便致使广义流动性向银行间转移，而 4 月以来随着“手工补息”被禁，银行间流动性又进一步流向理财和债基等广义基金，推动“资产荒”持续深化。 在此背景下，债市逐渐步入全面低利率的新阶段，相应呈现几个新特征，整体而言是“做平曲线、做窄利差”：一季度，长债及超长债利率持续突破下行，曲线愈发平坦化，央行 4 月以来便多次提示长端风险，长端利率下行速度有所放缓，整体进入区间震荡；二季度，“手工补息”被禁之下，理财和债基等广义基金规模扩张，推动信用债收益率及利差不断压降，超长信用债也愈发受关注。 ➢ 债市后续怎么看？ 当前在新旧动能转换背景下，货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，对应看到我国货币政策框架正处于转型期，逐步淡化对于数量型指标的关注、更加注重发挥利率调控的作用，下一阶段全社会的信用扩张将更依赖于直接融资。而从短期内来看，尤其是当前的过渡阶段，除了股权融资，还有一个重要支撑便是财政融资，货币政策予以配合，以带动债券供给和信用扩张。 而从当前宏观图景来看：一方面，我们预计下半年政府债供给或迎放量，供给高峰或落在三季度，将阶段性缓解供需失衡；但另一方面，年内财政是否会调整预算增加赤字，增量政策还有待观察，且财政与货币协同发力或也还需进一步深度沟通和配合，故而当前财政发力对于信用扩张的支撑作用，或还需合理评估。 货币和资金方面，我们预计仍将维持平稳偏宽：一方面，为兼顾稳增长、稳汇率、防空转及防风险等多目标，央行需提供适宜的流动性环境，维持资金均衡适度；另一方面，也需保持正常向上倾斜的收益率曲线，稳住长端利率很重要。 综合来看，当前在缺资产、尤其是高票息资产的环境下，“资产荒”还将继续演绎，阶段性或有所缓解，但趋势或难以扭转，债市“潜龙在渊”，长久期票息资产仍占优，对应便衍生两种策略：（1）超长利率债：从票息角度考虑，其仍有一定价值，做平空间仍然存在，只是节奏或不会很快。7/22 央行降息 10BP，一定程度打开债市利率尤其是中短端的下行空间，而长端受央行多次提示、借券卖债以及适当减免 MLF 操作的质押品等因素扰动下，易呈现慢涨快跌。但趋势上看，当前基本面和供需结构仍支撑债市走牛，尤其是 LPR 调降后，考虑到银行净息差压力，存款利率也将迎来新一轮调降，叠加债贷比价效应，机构仍有推动长端利率下行的动力，只是需考虑空间和赔率的问题。当前央行尚无实质性动作落地，资金面维持平稳之下，市场仍有做平曲线的趋势，但需防范过低点位下的回调风险。综合来看，当前通过“存单+5Y、10Y 利率债”组合以保持适当久期或相对占优。（2）超长信用债：或将继续做窄利差。今年以来超长债供给有所放量，票息难觅之下，其交易活跃度明显提升，且超长债发行主体的信用资质整体较好，信用风险总体可控。综合来看，超长信用债票息优势相对凸显，但需结合考虑机构自身负债端属性予以配置。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.固收点评 20240722：对央行三大公告的几点理解-2024/07/22 2.基金转债持仓分析：24Q2，转债增配方向分化-2024/07/22 3.可转债周报 20240721：转债下修有哪些变化？-2024/07/21 4.批文审核周度跟踪 20240721：本周终止批文及占比继续增加-2024/07/21 5.信用策略周报 20240721：超长信用蔓延式压缩流动性溢价-2024/07/21 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 上半年债市：做平曲线、做窄利差 ........................................................................................................................... 3 2 债市后续怎么看？ .................................................................................................................................................... 6 3 小结 ........................................................................................................................................................................ 9 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 表格目录 .................................................................................................................................................................. 12 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 二季度以来，在央行多次提示长端风险之下，长端利率下行速度有所放缓，整体进入到区间震荡格局，做平曲线在趋势和空间上遇到些阻力，而与此同时，4 月以来随着“手工补息”被禁，银行