食品饮料行业现金流专题-框架篇：食品饮料新周期，回归PB-ROE框架

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|食品饮料 2024 年 7 月 25 日 证券研究报告 [Table_Title] 现金流专题——框架篇 食品饮料新周期，回归 PB-ROE 框架 [Table_Author] 分析师： 符蓉 分析师： 廖承帅 分析师： 高鸿 SAC 执证号：S0260523120002 SAC 执证号：S0260524070009 SAC 执证号：S0260522010001 SFC CE.no: BUQ312 021-38003552 021-38003816 021-38003690 furong@gf.com.cn liaochengshuai@gf.com.cn gfgaohong@gf.com.cn 请注意，符蓉,廖承帅并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  食品饮料新周期：收缩经营，回归 PB-ROE 框架。（1）宏观层面：经济走向高质量发展，期待需求回暖。根据广发宏观，2023 年以来短期总需求不足，长期看实际 GDP 增长中枢在 5%左右。（2）行业层面：我国食品饮料行业走向量减价增，其中白酒行业产量经历3年出清后平稳，价格长期与PPI同步；大众品行业类似美国1980s和日本 1990s，走向量减价增。量减价增背景下，食品饮料行业顺势收缩经营——去杠杆、去产能、减少筹资、自由现金流持续增长。（3）食品饮料新周期，市场有望回归 PB-ROE 框架。2022 年以来 ROE 分子端 EPS 预期较弱，导致市场更多关注分母端——指向高股息。未来在我国需求回暖、EPS 预期修正后，市场风格有望回归至持续的高 ROE，食品饮料板块龙头价值有望凸显。  自由现金流：低速增长下的食品饮料价值挖掘。（1）食品饮料行业商业模式优异，自由现金流创造能力长期强。（2）高自由现金流潜在走向高分红，头部公司股息率已处于 5%以上。（3）低速增长背景下自由现金流改善，未来将催生更多高分红公司。一方面企业顺势收缩经营，自由现金流改善，提供分红空间。另一方面净利润增速长期放缓背景下，企业需要提高分红率以维持 ROE 水平。（4）根据 PB-ROE 模型，我们对龙头进行股息折现，发现龙头 ROE 和分红率具备提升潜力，结合海外行业 PB-ROE 水平，判断部分公司 PB 估值已被低估。  回购 or 分红：ROE 改善推动股价长牛。（1）市场复盘：从国内和海外市场看，市场处于短暂弱市阶段，红利资产股价具备超额收益。（2）分红率拐点是 ROE 和股价拐点。以长江电力为例，长江电力 2 次定增时间点与分红率提升时间点较为契合，公司定增后出于市值提升诉求，分红率从过去 50%左右提升至 70%+，ROE 改善推动股价长牛。（3）分红优势在于提供长期现金流，回购长期维度股价表现更优。A 股红利税相对海外市场较低，导致现金分红更受欢迎，回购占比 8%以下。复盘海外，美股回购模式成熟，回购规模已超过分红。回购对股价的贡献，一方面直接降低总股本，长期来看对股价贡献明显，例如苹果股价十年 12.8 倍，其中股份减少贡献 1.9 倍。另一方面体现在流通盘收缩后提高估值水平，回购占流通盘比例与 PE 估值呈正相关。  投资建议。食品饮料行业历经 3 年调整期，目前大众品估值接近二十年最低位，白酒行业泡沫逐步出清。从现金流角度分析，龙头白马具备分红率提升潜力，对标海外必需消费品同 ROE 水平标的，部分公司 PB 估值已被低估，结合基本面情况，核心推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、蒙牛乳业；从成长角度分析，随着需求侧改善，部分公司仍具备 ROE 提升机会，核心推荐：燕京啤酒、千禾味业、千味央厨、东鹏饮料。  风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。食品安全问题。相关测算存在局限性。 [Table_Report] 相关研究： 食品饮料行业:2024Q2 基金持仓分析：淡季需求承压，仓位明显减配 2024-07-21 现金流专题—乳制品篇:龙头现金流稳健，股东回报有望提升 2024-07-17 食品饮料行业:短期需求承压——2024 年中报业绩前瞻 2024-07-16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 行业专题研究|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 贵州茅台 600519.SH CNY 1440.02 2024/04/28 买入 2090.78 69.69 80.60 20.66 17.87 14.68 12.74 35.20 31.90 五粮液 000858.SZ CNY 126.06 2024/04/28 买入 172.10 8.61 9.56 14.64 13.19 11.00 9.85 21.70 20.80 泸州老窖 000568.SZ CNY 133.98 2024/04/28 买入 216.71 10.84 12.69 12.36 10.56 9.18 7.82 30.80 29.20 山西汾酒 600809.SH CNY 181.00 2024/05/09 买入 302.34 10.80 13.27 16.76 13.64 11.99 9.87 39.00 40.20 蒙牛乳业 02319.HK HKD 13.86 2024/03/27 买入 22.80 1.40 1.56 9.90 8.88 6.10 5.59 11.47 11.84 燕京啤酒 000729.SZ CNY 9.32 2024/07/12 买入 11.21 0.37 0.52 25.19 17.92 11.75 9.58 7.30 9.80 千禾味业 603027.SH CNY 12.98 2024/04/30 买入 18.54 0.66 0.81 19.61 16.06 15.81 13.03 17.30 19.50 千味央厨 001215.SZ CNY 25.23 2024/04/29 买入 43.51 1.74 2.07 14.50 12.19 8.05 6.77 8.80 9.50 东鹏饮料 605499.SH CNY 231.70 2024/07/11 买入 253.00 7.23 9.25 32.05 25.05 23.01 18.21 37.20 38.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，